Le premier mardi de septembre n'a pas seulement été une journée volatile pour les marchés, les indices boursiers américains ayant entraîné un vaste mouvement de vente en réponse à des données économiques tièdes, ce fut également l'une des journées les plus actives de mémoire récente pour l'émission d'obligations, avec plus de 40 milliards de dollars de nouvelles obligations vendues rien que pour l’investment grade américain.
Cette augmentation de l'offre était largement attendue après un été calme, et bien qu'à court terme un pipeline primaire très important puisse causer une certaine indigestion dans certaines régions, à moyen terme nous considérons cela comme un développement positif pour les investisseurs.
Un marché avec des nouvelles émissions très actives est rarement le signe d'une faiblesse globale de la situation macroéconomique. Les investisseurs et les émetteurs se plaindront que les rendements sont respectivement trop bas et trop élevés, mais les actes sont plus éloquents que les paroles. Les entreprises trouvent qu'il est relativement intéressant de se refinancer ou de lever de nouvelles dettes aux niveaux actuels, tandis que les investisseurs se battent passionnément pour obtenir une place dans des carnets d'ordres qui sont souvent sursouscrits. Il va sans dire que cette dynamique peut changer très rapidement si le sentiment se dégrade, mais pour l'instant, les nouvelles émissions se négocient à des niveaux qui, selon nous, ne sont pas très éloignés de leur juste valeur. Cela reflète probablement la quantité de liquidités qui attendent d'être investies, ce qui nous fait également penser que tout mouvement de repli ultérieur pourrait être accueilli par un «mur d'argent» qui devrait limiter l'élargissement des spreads.
Septembre pourrait même être plus chargé que d'habitude, car certaines entreprises tentent de satisfaire leurs besoins d'émission avant que la rhétorique des élections américaines ne s'intensifie.
A titre d'exemple, dans le secteur financier européen, des émissions ont eu lieu à tous les niveaux de la structure du capital. Le marché de l'Additional Tier 1 (AT1) a été très actif avec les émissions d'ABN Amro, d'Alpha Bank, de Bank of Ireland, de BNP Paribas et de HSBC dès cette semaine. L'émission AT1 à 10 ans en USD de BNP Paribas a été sursouscrite 11 fois et fixée à 7,375%, tandis que celle de Bank of Ireland a réuni un carnet d'ordres cinq fois supérieur à la taille de l'opération et a été fixée à 6,375% en euros (environ 8% en USD). Ailleurs, le Crédit Agricole a lancé une émission Tier 2 à cinq ans en livres sterling avec un coupon de 5,75% (environ 6% en USD) et nous comptons 10 opérations senior non garanties depuis le début de la semaine, les banques revenant sur le marché primaire après un mois d'août en demi-teinte.
Une autre illustration évidente peut être trouvée dans l'investment grade américain. Le total de plus de 40 milliards de dollars enregistré mardi provenait de 30 transactions, et l'histoire était similaire à celle du marché européen, avec de faibles primes de nouvelles émissions et des carnets d’ordres plusieurs fois sursouscrits en moyenne. Les flux vers les obligations se poursuivent à un rythme soutenu, ce qui signifie que les ETF et les gestionnaires actifs n'ont aucun problème à satisfaire ces niveaux d'offre, même si les primes des nouvelles émissions ne sont pas généreuses.
Le mois de septembre pourrait même être plus chargé que d'habitude, car certaines entreprises tentent de satisfaire leurs besoins d'émission avant que la rhétorique des élections américaines ne s'intensifie. A l'instar de la surabondance de l'offre d'ABS européens que nous avons soulignée en début de semaine, il s'agit pour les gestionnaires actifs d'une bonne occasion de procéder à des échanges et à des rotations de portefeuille, étant donné que les offres de titres sont nombreuses, de tailles considérables et sans écart entre l'offre et la demande. Les ajustements de valeur relative pourraient consister à ajouter de nouveaux titres, à étendre le spread de crédit en investissant dans de nouvelles émissions ou à acheter des titres bon marché à échéance plus courte que d'autres abandonnent au profit de nouvelles émissions.