L'inflation de l'indice des prix à la consommation (IPC) a été bien accueillie, entraînant une hausse de 15 pb des bons du Trésor à 10 ans. Le FOMC a quant à lui présenté un graphique à points légèrement plus hawkish que prévu. Powell n'a pas réagi aux critiques et a semblé assez nuancé lors de la conférence de presse, contrastant quelque peu avec les conférences précédentes où il semblait un peu plus dovish que les déclarations et les projections ne le laissaient supposer. Les bons du Trésor américain ont donc finalement perdu une partie de leurs gains.
Les données de l'inflation de l'IPC étaient sans nul doute positives. Les chiffres de l'inflation globale et de l'inflation de base sont de 10 pb inférieurs aux prévisions en glissement mensuel et en glissement annuel. Le taux d'inflation sous-jacente de 3,4% en glissement annuel représente le taux le plus bas depuis avril 2021. En ce qui concerne les chiffres en glissement mensuel, quatre des six communiqués du second semestre 2023 les rapportaient à 0,2% et deux autres à 0,3%. Néanmoins, en 2024, nous avons eu trois publications consécutives de l'inflation sous-jacente à 0,4% de janvier à mars, puis à 0,3% en avril. Ce dernier chiffre de 0,2% est donc certainement une bonne nouvelle, même s'il ne s'agit là que d'une donnée parmi d'autres. Si l'on regarde dans le détail, l'inflation de l'énergie ressort à -2,0% en glissement mensuel, entraînant une baisse de l'inflation globale. Plus important encore, on observe une baisse marquée des services de base, incluant les loyers, qui passent de 0,41% à 0,22% en glissement mensuel. C'est une évolution positive puisque c'est là que les pressions salariales se font le plus sentir. Bien que nous aurions aimé voir le chiffre de l'inflation des logements diminuer quelque peu, notre lecture reste optimiste avec cette donnée stagnant à 0,4%. Les biens essentiels poursuivent leur lente augmentation, quittant le territoire négatif pour atteindre 0% en glissement mensuel, ce qui montre à quel point il est important que les services évoluent dans la bonne direction pour que les tendances désinflationnistes continuent à se concrétiser.
Le chemin de l'inflation vers les cibles des banques centrales continuera d'être mouvementé. La visibilité est plus faible que lors des cycles précédents, en raison de l'incertitude accrue qui entoure les prévisions macroéconomiques.
En ce qui concerne la réunion du FOMC, les changements apportés aux dot plots ont été le moteur principal de la dynamique du marché. Les taux directeurs sont restés inchangés, conformément aux attentes générales, mais le point médian n'indique plus qu'une seule réduction en 2024, contre trois auparavant. Beaucoup d'investisseurs s'attendaient à une révision dans ce sens, beaucoup moins en revanche, à ce passage de trois à une seule réduction. D'autre part, les projections d'inflation ont été revues à la hausse, reflétant en partie des niveaux plus élevés que prévu depuis la dernière publication. La prévision d'inflation médiane de l'indice PCE est passée de 2,6% à 2,8% pour 2024 et de 2,2% à 2,3% pour 2025, tandis que la projection pour 2026 demeure inchangée à 2,0%. De même, la médiane des prévisions des taux directeurs est passée de 3,9% à 4,1% pour 2025, tout en restant inchangée à 3,1% pour 2026. Enfin, la médiane des prévisions des taux directeurs à plus long terme est passée de 2,562% à 2,75%, neuf membres sur dix-neuf tablant sur un taux de 3% ou plus.
Nous pensons que le chemin de l'inflation vers les cibles des banques centrales continuera d'être mouvementé. La visibilité est plus faible que lors des cycles précédents, en raison de l'incertitude accrue qui entoure les prévisions macroéconomiques. Cependant, le plus important pour nous est que le membre médian du FOMC considère que le taux d'inflation élevé que nous observons depuis le début de l'année est davantage le résultat d'un retard de son retour vers l'objectif qu'un changement brutal d'environnement macroéconomique. Par conséquent, le membre médian du FOMC ne s'attend pas à moins de réductions de taux qu'auparavant, mais qu'elles prennent plus de temps à se matérialiser. Si les écarts vis-à-vis des projections d'inflation des banques centrales sont perçus comme temporaires et que le niveau final reste similaire, nous ne devrions pas observer de changement radical dans la partie la plus longue de la courbe. La volatilité resterait sans aucun doute élevée, dans le contexte où les banques centrales sont entièrement dépendantes des données, mais les plages devraient se maintenir. Il fallait également s'attendre à ce que la projection des taux à long terme évolue lentement mais sûrement vers le haut. L'avenir nous le dira, mais cela pourrait être davantage lié à la faiblesse de ce paramètre dans le cycle précédent, après la crise financière mondiale, plutôt qu'à des changements structurels significatifs et permanents dus au Covid.
En ce qui concerne l'exposition, dans le contexte d'un portefeuille obligataire diversifié, nous continuons de penser qu'une position sur les taux est une police d'assurance peu onéreuse dans l'éventualité d'un atterrissage plus brutal que prévu. Le niveau d'incertitude reste élevé et le prix de cette assurance, avec des rendements de 4,3% pour les bons du Trésor à 10 ans, nous semble raisonnable, bien qu'elle commence à devenir un peu plus onéreuse. Cela dit, la plupart des rendements futurs dans notre scénario de base ne proviennent pas d'une remontée des taux, mais des rendements très attrayants. Le crédit fournit plus de rendement que les obligations d'État, comme on peut s'y attendre, et dans notre scénario de base d'un atterrissage en douceur aux États-Unis et d’une légère accélération de la croissance en Europe et au Royaume-Uni, nous restons partisans d'une exposition plus importante au crédit (en particulier dans les poches du marché qui semblent encore bien valorisées, telles que les sociétés financières et les ABS) qu'aux obligations d'État.