Les obligations convertibles ont le vent en poupe. Ces instruments, que les institutionnels placent aujourd’hui davantage dans la case Obligations que celle des Actions, profitent de la hausse des actions et limitent le risque de baisse en raison de leur composante obligataire. On parle d’un caractère asymétrique.

Un changement de clientèle a marqué la dernière décennie. Les fonds «long only» ont longtemps représenté 70% du marché des obligations convertibles et les hedge funds 30%. Aujourd’hui, c’est l’inverse, selon Arnaud Gernath, Chief Investment Officer Convertibles, auprès de Lombard Odier depuis 14 ans. 

L’établissement genevois gère des convertibles depuis 1987. L’équipe de convertibles de Lombard Odier, basée à Genève, Londres et Paris, comprend sept personnes pour 3 milliards d’euros d’actifs sous gestion, ce qui en fait l’un des plus grands au sein des gérants «long only». Arnaud Gernath répond aux questions d’Allnews:

Quelle est la performance à long terme des convertibles, par rapport aux actions et aux obligations?

Les obligations convertibles ont enregistré un gain correspondant à 50% de celui des actions globales sur 20 ans pour le tiers de la volatilité. Cela correspond exactement à ce que l’investisseur demande à cette classe d’actifs, une performance ajustée du risque qui soit meilleure que celle des autres classes d’actifs. Depuis un an, cela fonctionne particulièrement bien. Les convertibles ont capturé 90% de la performance des actions avec 50% de volatilité en moins. 

Pourquoi?

Le fait est assez rare pour être signalé. Les investisseurs sont «payés» pour détenir des obligations convertibles et être en même temps exposés au marché des actions. 

Comme l’investisseur paie une option, il obtient un taux d’intérêt moins élevé qu’avec une obligation à taux fixe. Cette situation a été rencontrée durant les années 1990 et au sortir de la crise financière, mais pas lors d’autres périodes.

Un autre argument qui explique cet attrait porte sur la convexité de ces instruments. Un indice a été créé pour calculer cette caractéristique. Entre début 2021 et mi 2022, la convexité avait disparu du fait de la forte exposition des convertibles aux valeurs  de croissance. Ces dernières sont friandes de convertibles parce qu’elles peuvent emprunter à un coût inférieur au taux fixe et que ces valeurs de croissance sont moins focalisées sur la dilution. 

Un grand nombre d’émissions convertibles ont été effectuées durant le covid par des valeurs de croissance non profitables, à l’image de Peloton. Lors de la hausse de l’inflation et des taux, une rotation en faveur des titres Value s’est effectuée puisque les sociétés de croissance non profitables étaient particulièrement pénalisées par la hausse de leur coût de financement.  et de leur spread de crédit. Nous avons donc assisté à une réduction de la convexité. 

Depuis lors, cette asymétrie au marché action est revenu au plus haut. La proportion de valeurs de croissance non profitables dans l’univers global des obligations convertibles a largement baisse et le marché convertible a ainsi accru en qualité. Deliveroo Delivery Hero, qui était dans les chiffres rouges en 2021, présente maintenant un free cash-flow positif.  L’univers des convertibles a changé. 

«Les obligations convertibles ont enregistré un gain correspondant à 50% de celui des actions globales sur 20 ans pour le tiers de la volatilité.»

Est-ce qu’il est trop tard pour s’intéresser aux convertibles?

Non. L’investisseur est payé pour attendre, un peu comme si l’on pensait que les marchés d’actions et d’obligations étaient tous deux trop chers. Mieux vaut être humble à ce sujet. Des hausses importantes ont eu lieu en Europe et en Asie. Or les convertibles asiatiques sont traditionnellement bien représentés dans les indices. 

Il est risqué d’affirmer que la hausse du marché asiatique appartient au passé. Au contraire, tout porte à croire que la valorisation est peu élevée. Le gouvernement chinois entend soutenir la consommation et, depuis septembre dernier, semble offrir une sorte de «put» sur le marché des actions. A la différence des marchés européen et américain, les obligations asiatiques ont énormément de grandes capitalisations, à l’image d’Alibaba et de Tencent. Malgré leur hausse, la valorisation de ces titres est nettement inférieure à celle des méga Caps américaines. L’investisseur a aussi changé d’état d’esprit et ne considère plus les valeurs chinoises comme des titres non investissables. Les obligations convertibles permettent de s’exposer sur ces titres en conservant une protection. Il n’est donc pas trop tard, au contraire. 

Est-ce que la Chine est représentative de tout le marché des actions et de l’indice MSCI Monde?

Non. Les obligations convertibles offrent des biais importants, d’ailleurs assez traditionnels. Les deux plus grands marchés convertibles sont les marchés américain et chinois. L’exposition asiatique est plus élevée dans les convertibles que dans le MSCI Monde, à l’inverse de l’exposition américaine. Les convertibles sont aussi plus exposés aux producteurs d’électricité (Utllities) et à la consommation cyclique et moins aux valeurs financières. 

La valorisation, mesurée par la volatilité des options des convertibles par rapport à la volatilité réalisée du marché, révèle qu’à long terme les deux sont corrélés. Aujourd’hui, la valorisation des convertibles est basse ssur le plan historique. L’optionalité est relativement bon marché. C’est particulièrement le cas pour la Chine.

Si l’investisseur pense que les actions européennes ont déjà fait l’essentiel de leur performance annuelle en 2025 et que les actions américaines sont risquées à court terme, est-ce intéressant d’acheter des convertibles?

Oui, en termes relatifs par rapport aux autres classes d’actifs. Pour nous, les convertibles ont une exposition aux actions attractive. En plus d’être payés pour attendre et de leur atout en termes de diversification, les investisseurs doivent considérer deux points clés, le marché primaire et l’exposition Actions.

Qu’en est-il d’abord du marché primaire?

La taille du marché s’élève à quelque 400 milliards de USD après s’être fortement accrue. L’an dernier, le montant des émissions s’est élevé à 120 milliards et 2025 devrait également être un bon cru. En effet, 30% de l’univers global devrait disparaître d’ici 2026. Or aujourd’hui, la différence de coupon entre le coût d’une émission à taux fixe et celui d’un convertible dépasse la moyenne historique. Aux Etats-Unis, la moyenne est de 4% aujourd’hui (vs. une moyenne historique de 3.5%). En prenant en compte le coût des Cap Calls (qui permettent de limiter la dilution potentielle pour les émetteurs), la différence tombe a 2%. L’émetteur a aussi intérêt à àmettre intégrer des convertibles dans son allocation et ainsi à diversifier ses sources de financement.  

Comme on assistera à de nombreux remboursements ces prochaines années, plusieurs émetteurs vont revenir et  vont émettre à nouveau des convertibles, d’autant plus que l’écart de coûts est attractif. 

Un bémol est à signaler en Europe: les sociétés européennes utilisent beaucoup moins le rachat de Calls, qui leur permettrait de limiter la dilution, car la profondeur du marché des dérivés actions est plus faible, limitant ainsi leur utilisation (et ne non pas le même traitement favorable d’un point de vue comptable), à l’inverse des sociétés américaines. Il y a donc des émissions non dilutives qui refont leur apparition. 

Le marché des émissions convertibles devrait donc profiter d’un grand nombre de refinancements en 2025. Les sociétés rachèteront leur dernière convertible pour en émettre un nouveau à d’autres conditions.

«L’exposition asiatique est plus élevée dans les convertibles que dans le MSCI Monde, à l’inverse de l’exposition américaine».

Vous avez souligné la forte proportion de titres de croissance au sein des convertibles. N’observe-t-on pas plutôt un intérêt croissant pour les actions Value compte tenu des incertitudes?

Effectivement. L’analyse des styles au sein de l’univers des convertibles montre surtout l’effet de l’absence des Sept magnifiques. Le marché des convertibles comprend un grand nombre de titres de croissance et un peu moins de titres de «qualité».

Quels sont les thèmes qui prédominent dans les convertibles?

Avec les convertibles, l’investisseur est exposé à 80% à quatre grands thèmes.

Il l’est aux valeurs de croissance et en particulier à l’intelligence artificielle et aux cryptomonnaies. C’est un avantage, à nos yeux, même si ce n’est pas une opinion susceptible de faire consensus. 

Pour nos clients, nous définissons des stratégies «Buy and Hold» et nous la faisons aussi à partir de convertibles. La performance de ces stratégies nous permet généralement d’offrir un meilleur rendement que prévu. En effet, nous avons constaté que in fine, 50% de la performance vient de celle des actions alors qu’au départ il s’agit de quasi obligations. La raison tient au fait que chaque année, quelques valeurs font l’essentiel de la performance. L’exemple de Tesla, un grand émetteur de convertibles, est parlant. Début 2019, l’une de ses convertibles valait 100. En 2020, il a grimpé à 1000. De même avec Rheinmetall, dont le convertible a quadruplé en quelques mois. Ou l’an dernier avec MicroStrategy, en raison de son lien aux cryptomonnaies. Il faut donc rester exposé aux valeurs de croissance. 

L’univers des obligations convertibles bénéficie d’une large diversité en termes de valeurs de croissance avec des qualités de credit/d’effet de leviers diverses. Cela permet aux investisseurs de moduler leur exposition en fonction de leur appétit au risque.

Quel est le deuxième thème?

Il s’agit de l’électrification, lequel comprend beaucoup d’actions Value.

Avec l’expansion des centres de données, la généralisation des véhicules électriques et la transition énergétique, la demande d’électricité devrait croître de 4%  en 2025, soit deux fois plus vite que la moyenne des 20 dernières années.

Cette tendance favorisera les investissements dans les infrastructures de réseau, le développement des énergies renouvelables ainsi que les services publics, qui combinent profil défensif et potentiel de croissance.

Les fournisseurs de solutions pour le secteur énergétique devraient être les grands gagnants. L’univers des obligations convertibles offre une exposition diversifiée à ces acteurs, notamment dans la production d’énergie nucléaire, le stockage de l’électricité et les petits réacteurs modulaires (PRM), qui présentent des coûts réduits et des délais de mise en œuvre plus courts.

Quel est le troisième thème?

Le convertible offre une réelle protection contre le risque de correction des actions. En janvier, nous avions souligné les avantages de thèmes liés à la Chine, à l’expansion budgétaire allemande et aux investissements domestiques aux Etats-Unis. Ces idées ont conduit à de solides gains. Nous savons que ces thèmes ne progresseront encore, mais sans doute pas de façon linéaire. Or certaines valeurs sont très fortement montées, à l’image de Rheinmetall. 

Le dernier thème est celui de la consommation et porte sur les sociétés ayant un fort pouvoir sur les prix, donc sur une amélioration des marges.

Comment avez-vous ajusté vos convictions ces derniers mois?

Nous intégrons nos convictions dans deux fonds de convertibles globaux, l’un avec une exposition sur la totalité des marchés et l’autre sur l’Asie hors-Japon. En ce moment, nous incitons plutôt à privilégier le second, même si les deux sont intéressants.

Est-ce qu’un fonds de convertibles global peut souffrir en cas de baisse du dollar?

Tous nos fonds sont hedgés. Une baisse du dollar serait positive pour les sociétés exportatrices américaines.  En revanche, elle serait négative pour les exportateurs européennes. 

Est-ce que vous préférez la composante Actions des convertibles?

Oui. Historiquement, elle explique l’essentiel de la performance selon une étude que nous avons effectuée sur l’ensemble des indices convertibles. Deux indices globaux sortent du lot, l’indice global et l’indice global Investment Grade. 

En décomposant la performance historique par effets (Actions, Obligations), il ressort que la quasi totalité de la performance vient des actions, en l’occurrence d’abord grâce aux Etats-Unis et, en termes de style, grâce aux valeurs de croissance. 

Quelles valeurs est-ce que vous évitez?

Nous évitons d’être exposés aux valeurs ayant une faible notation de crédit. D’ailleurs, l’écart de rendement est au plus bas depuis plusieurs années. Le risque est mal rémunéré. Cette attitude nous permet une meilleure performance durant les périodes de correction.