1. L’impulsion budgétaire en Europe est bien réelle

Après une année 2025 atone, l’expansion budgétaire de l’Allemagne devrait nettement s'accélérer en 2026. Les dépenses d'infrastructure et de défense augmentent, et les premiers effets sont déjà visibles dans le redressement de l'industrie manufacturière et des commandes liées à la défense.

Si les dépenses ont été inférieures aux objectifs en 2025, les décaissements ont fortement accéléré au quatrième trimestre. Le budget a été adopté en septembre et le fonds d’infrastructure de 500 milliards d’euros est devenu opérationnel en octobre. En 2026, les dépenses d’infrastructure devraient atteindre 37 milliards d’euros, contre 24 milliards en 2025, tandis que les dépenses de défense continueront d’augmenter. Les commandes manufacturières ont progressé de 10 pour cent au quatrième trimestre, avec une hausse significative dans le secteur de la défense.

À mesure que la dynamique s'intensifie en 2026, l'impulsion budgétaire allemande soutient des perspectives prudemment optimistes pour l'Europe et génère des retombées significatives pour ses partenaires commerciaux

2. Les risques inflationnistes restent contenus

L’expansion budgétaire pourrait exercer une pression inflationniste, notamment dans le secteur de l’énergie. La faiblesse des stocks de gaz et la hausse de la demande d’électricité devraient maintenir les prix de gros au-dessus de 80 euros par mégawattheure (MWh) jusqu’en 2026.

Des mesures de maîtrise des coûts, telles que des plafonnements de prix ou des réductions fiscales, pourraient toutefois limiter ces pressions à la hausse.

Néanmoins, un environnement d'inflation plus marqué et des émissions obligataires élevées laissent présager des tensions persistantes sur les rendements des Bunds. Nous anticipons un rendement à 10 ans de 3,15 pour cent d’ici fin la 2026, avec des risques orientés à la hausse.

3. Poursuite du resserrement des spreads en Espagne et en Italie

L’amélioration de l’activité économique renforce les arguments en faveur d'un nouveau resserrement des écarts de taux. L’Espagne a enregistré une croissance de 2,8 pour cent en 2025, tandis que l’Italie a affiché une progression de 0,3 pour cent, supérieure aux attentes.
Au-delà de la dynamique cyclique, le tableau structurel reste convaincant. Selon le FMI, l’Italie devrait enregistrer une amélioration significative de ses fondamentaux d'ici 2030. Le taux de chômage est au plus bas et le déficit budgétaire est passé sous le seuil de 3 pour cent du PIB plus tôt que prévu.

L’expansion budgétaire allemande devrait porter le déficit public à environ 4 pour cent du PIB, soutenant ainsi l’activité régionale.

Ce contexte macroéconomique favorable pourrait entraîner un nouveau resserrement des spreads, notamment un rapprochement du spread BTP-Bund à 10 ans vers 50 points de base.

4. La BCE dans une phase prolongée de pause monétaire

En février, la Banque centrale européenne (BCE) a maintenu son taux directeur à 2 pour cent. Les responsables ont reconnu que les perspectives restaient «toujours incertaines», mais la présidente Christine Lagarde a estimé que la politique monétaire se trouvait «en bonne position».

L’inflation globale est passée sous l’objectif de 2 pour cent en janvier, l’inflation sous-jacente a reculé à 2,2 pour cent, et la croissance du PIB a atteint 0,3 pour cent au quatrième trimestre. Si la vigueur de l’euro peut exercer une pression désinflationniste, elle ne devrait pas poser de problème tant qu'elle n'affecte pas les anticipations d'inflation.

L’amélioration des perspectives de croissance renforce la tendance de la BCE à opter pour une pause prolongée et conforte notre scénario d’un resserrement modéré à partir de 2027. 

5. Miser sur les gilts dans un contexte de biais accommodant

Au Royaume-Uni, la Banque d'Angleterre pourrait adopter une orientation plus favorable, alors que la croissance ralentit et que l'inflation reflue. La politique budgétaire reste restrictive, ce qui limite le risque d'un nouvel élan inflationniste. Les investisseurs restent prudents concernant les gilts à longue maturité, dans un contexte de primes de terme élevées et d'incertitude politique.

La partie intermédiaire de la courbe reste la plus attractive, avec des valorisations plus intéressantes et un potentiel d'intégration de nouvelles baisses de taux. Notre scénario central prévoit deux baisses en 2026, ce qui porterait le taux directeur à 3,25 pour cent.

Le biais accommodant demeure, même si la conviction reste limitée concernant les maturités longues. Notre prévision d’un rendement à 10 ans à 4 pour cent reste exposée à des risques haussiers.