Comment se positionner en période de forte volatilité sur les marchés et pourquoi les investisseurs devront-ils tenir compte de taux d'intérêt plus élevés à l'avenir? Le point avec Shaan Raithatha, économiste senior au sein du groupe de stratégie d'investissement de Vanguard.

Les obligations de haute qualité offrent des rendements réels attractifs car les taux d'intérêt neutres sont désormais structurellement plus élevés, selon les perspectives du Vanguard Economic and Market Outlook (VEMO) pour 2026. Pourquoi est-ce le cas?

Depuis la crise financière mondiale jusqu’à la pandémie de Covid-19, les taux d’intérêt sont restés bas. Cela a progressivement modifié les anticipations des économistes concernant le taux d’intérêt neutre. Aujourd'hui, le concept de taux d'intérêt neutre est toutefois légèrement différent de ce qu'il était encore il y a quelques années. Nous pensons que le taux neutre est structurellement plus élevé par rapport aux estimations très basses indiquées par le consensus de diverses banques centrales après 2008-2009. Les taux d'intérêt neutres sont donc revenus à un niveau plus normal d'un point de vue historique, c'est-à-dire plus élevé, à hauteur d'un point de pourcentage entier par rapport au niveau que nous avions entre 2009 et 2020 environ.

Pour quelles raisons les taux neutres sont-ils structurellement plus élevés aujourd'hui?

Il y a probablement deux raisons à cela. La première est, selon nous, que l'IA aura un effet positif sur la productivité, ce qui augmentera la croissance tendancielle de l'économie. Le scénario le plus probable ici est que l'économie américaine, qui a historiquement connu une croissance de l'ordre de 2%, va passer à environ 3% à moyen terme grâce à cet effet.

La deuxième raison est l'augmentation soutenue des déficits budgétaires. Si les déficits persistent en raison du vieillissement démographique et d'autres facteurs, cela augmentera au fil du temps la demande de financement externe et exercera donc également une pression à la hausse sur les dépenses publiques. Telles sont donc les deux hypothèses clés qui sous-tendent notre opinion selon laquelle les taux neutres seront plus élevés.

Le risque est qu’il s’agisse d’un choc énergétique comparable à celui provoqué par la guerre en Ukraine qui a débuté en 2022, et qu'il entraîne une inflation durablement plus élevée ainsi qu’une hausse des anticipations d’inflation.

Les taux d'intérêt neutres sont donc plus élevés que ceux estimés par la Fed. Ils seront donc supérieurs à 2%, par exemple?

Oui, ils seront proches de 3,5%, voire légèrement davantage.

Aux États-Unis, la croissance du PIB a été assez soutenue en seconde moitié d'année 2025 (ndlr: 4,4% au troisième trimestre et 1,4% au quatrième trimestre). Dans le même temps, l'inflation est redescendue en début d'année (2,4% en janvier, en glissement annuel). Cette situation peut-elle perdurer, sachant qu'une croissance plus forte s'accompagne aussi généralement d'une inflation plus élevée?    

Nous pensons que la Fed ne procédera qu'à une seule baisse cette année. Et l'une des principales raisons à cela est que nous sommes assez optimistes quant aux perspectives de croissance aux États-Unis. Nous pensons qu'il existe une corrélation entre la croissance et une inflation plus élevée, ou plus persistante.

La récente hausse des prix du pétrole en février, et plus encore suite au début de l'intervention américaine en Iran le 28 février, pourrait-elle avoir un impact durable sur l'inflation en 2026? Ou cela aura-t-il simplement un effet de base à court terme, suivi d'une stabilisation de l'inflation qui reviendra à son niveau antérieur?

Le risque est qu’il s’agisse d’un choc énergétique comparable à celui provoqué par la guerre en Ukraine qui a débuté en 2022, et qu'il entraîne une inflation durablement plus élevée ainsi qu’une hausse des anticipations d’inflation. Toutefois, la situation demeure très évolutive et l’éventail des scénarios possibles pour l’avenir reste large.

Qu'est-ce qui vous rend si confiant quant à la poursuite d'une forte croissance aux États-Unis?

Tout d'abord, les États-Unis investissent actuellement massivement dans les infrastructures liées à l'intelligence artificielle. Pendant la majeure partie de l'année 2025, les investissements ont augmenté à un rythme annualisé de 7%, des montants qui sont investis, par exemple, dans les centres de données et les infrastructures qui les entourent, notamment l'électricité et les équipements qui y sont liés. Si l'on se base sur une hypothèse prudente, à savoir que ce taux de croissance annualisé de 7% des investissements se maintiendra en 2026, nous pensons que la croissance de l'économie américaine, dans son ensemble, se situera entre 2% et 2,5% en 2026.

Nous pensons que la croissance de l'économie américaine, dans son ensemble, se situera entre 2% et 2,5% en 2026.

La deuxième raison est la très forte croissance de la consommation. La richesse créée au cours des cinq dernières années par les marchés boursiers et immobiliers a été considérable. Et nous savons que 80% de la consommation aux États-Unis provient des 20% les plus riches. Parmi ces 20%, certaines personnes sont très fortunées. Elles se sentent riches et confiantes. Il s'agit donc d'une base de consommateurs solide et d'un vent favorable aux investissements.

Et ces tendances sont orientées à la hausse, car vous avez également une politique budgétaire expansionniste. Il y a donc de fortes chances que les investissements augmentent de 10% en rythme annualisé cette année, plutôt que les 7% que nous avons pris en compte. Or, si vous passez de 7% à 10%, la croissance de l'économie américaine, dans son ensemble, serait supérieure à 3%, et non pas entre 2% et 2,5% comme estimé dans notre scénario de base. Nous sommes donc très optimistes quant à la croissance.

Quel est l'impact de la faiblesse du dollar sur l'inflation et la croissance?

La faiblesse du dollar est également une source d'inflation marginale. Si la croissance sera forte l'année prochaine, cela signifie aussi que l'inflation sera également plus tenace. C'est pourquoi la Fed aura du mal à réduire ses taux de manière aussi agressive que ce que le consensus ou les marchés le prévoient. En réalité, cette fourchette de 2% à 2,5% pour la croissance du PIB - qui correspond plus ou moins aux prévisions du FMI (ndlr: 2,4% pour la croissance du PIB américain en 2026) - pourrait être beaucoup plus élevée sur l'ensemble de l'année.

En ce qui concerne la proportion de 80% de la consommation provenant des 20% les plus riches, certains experts font valoir qu'il pourrait y avoir un risque si, pour une raison quelconque, ces 20% des personnes les plus riches se sentent un peu moins à l'aise – que ce soit parce qu'elles s'inquiètent de la performance future du marché boursier ou parce qu'elles s'attendent à une correction sur le marché boursier ou pour toutes autres raisons –, cela n'ajoute-t-il pas un risque de volatilité si ces personnes très aisées devaient moins dépenser à l'avenir?

Oui, l'argument que nous voyons ici est que si une correction boursière se produit, comme lors de l'éclatement de la bulle technologique au début des années 2000, tous ces milliers de milliards de dollars de richesse seraient rapidement effacés. Néanmoins, je pense que cette catégorie de consommateurs pourrait potentiellement surmonter une correction boursière, car elle a accumulé beaucoup de richesse dans le passé. La consommation est peut-être plus résistante aux chocs potentiels, car il y a déjà eu une telle augmentation de la richesse au cours des cinq dernières années.

La consommation pourrait être plus résistante aux chocs potentiels, car il y a déjà eu une telle augmentation de la richesse au cours des cinq dernières années.

L'impact sur la consommation ne serait donc pas immédiat, même s'il y avait une correction boursière à un moment ou à un autre?

Chez Vanguard, nous encourageons les gens à ne pas paniquer. Il vaut mieux attendre, voir ce qui se passe, ne rien faire et espérer une reprise rapide. Et si davantage de personnes font ce que Vanguard souhaite, cela contribuera peut-être aussi à cette dynamique.

Si l'on regarde au-delà des États-Unis, de nombreuses questions se posent également quant à la croissance économique en Europe, qui est beaucoup plus modeste. Même la Chine affiche une croissance assez faible comparée à ce qu'elle était il y a quelques années. Comment intégrer ces divergences dans une stratégie d'investissement?

Concernant l'Europe, car c'est le sujet que je connais le mieux, nous voyons le cycle technologique se répartit en deux phases, et l'histoire nous montre qu'il s'agit généralement de deux phases. La première est l'émergence de la technologie ou l'innovation technologique. Dans ce cas précis, elle a été entièrement menée par les États-Unis. Les États-Unis ont été les leaders de l'innovation en matière d'IA, tout comme ils avaient été les leaders de l'innovation en matière d'Internet et d'ordinateurs personnels. C'est pourquoi les actions de croissance américaines ont si bien performé, car le secteur technologique a été l'innovateur et le producteur de la technologie.

La deuxième phase est celle de la diffusion, c'est-à-dire l'adoption de la technologie. Il s'agit de la consommation de la technologie par d'autres pays et par d'autres marchés. Et il existe un potentiel de rattrapage dans ce domaine. Aujourd'hui, en Europe, notamment dans des pays comme la France, l'Espagne et le Royaume-Uni, le secteur des services occupe une place importante dans l'économie. Or, le secteur des services est généralement celui qui est le plus susceptible de bénéficier d'une automatisation accrue et d'une croissance de la productivité.

Ce que nous observons actuellement, c'est un taux d'adoption de l'IA élevé, qui semble identique entre les États-Unis et l'Europe. Par exemple, si l'on examine des chiffres tels que le nombre de personnes qui utilisent ChatGPT chaque mois ou le nombre d'entreprises qui utilisent l'IA, on constate qu'ils sont assez similaires à un niveau élevé.

Mais si l'on creuse un peu plus et que l'on examine l'intensité avec laquelle les entreprises européennes utilisent l'IA par rapport aux entreprises américaines, on constate que les entreprises européennes ne l'utilisent pas de manière aussi intensive. Elles ne l'utilisent pas autant, même si elles l'utilisent. Tout le monde essaie d'utiliser l'IA, mais l'intensité d'utilisation varie. L'Europe est en retard dans ce domaine.

Pour quelles raisons?

Il y en a plusieurs. La première est qu'il y a beaucoup plus de petites entreprises en Europe. Et nous savons que les petites entreprises ont tendance à être plus lentes à adopter les nouvelles technologies que les grandes entreprises. 

La deuxième raison est que, surtout en Europe du Sud, les gens ont moins d'expertise en matière de TIC et d'IA. Ils ont donc du mal à s'adapter aussi rapidement.

La troisième raison est l'incertitude qui règne autour de la réglementation ou des questions juridiques, car la loi européenne sur l'IA ne précise pas exactement comment nous pouvons appliquer l'IA, qu'il s'agisse de la vie privée, des droits numériques, etc. Aux États-Unis, ce type de problèmes ne se pose pas. Ainsi, même si, à un niveau élevé, on peut affirmer que la technologie se diffuse sur d'autres marchés et que le secteur des services occupe une place importante en Europe, il y a également de bonnes raisons de penser que cela nécessitera plus de temps. Le rythme sera donc un peu plus lent pour ces raisons structurelles.

Parmi toutes les méga-tendances actuelles, qui comprennent la géopolitique, la démographie, la mondialisation, le commerce et la dette, nous pensons toujours que l'IA sera la plus importante en 2026.

En ce qui concerne l'adoption de l'IA par les entreprises, on établit souvent un parallèle entre la phase actuelle et le début des années 2000. À l'époque, on avait le sentiment que les États-Unis évoluaient beaucoup plus rapidement que l'Europe en matière d'adoption des services Internet. Mais quelques années plus tard, les entreprises européennes avaient rattrapé leur retard par rapport aux États-Unis. Sommes-nous actuellement dans une phase de rattrapage en matière d'IA, ou les États-Unis continueront-ils à croître plus rapidement dans ce domaine également à l'avenir?

Il y a ici deux distinctions à faire. La première concerne le début du cycle, qui s'est également produit au début des années 2000: une grande partie des gains de PIB provient d'investissements dans des actifs incorporels, tels que des logiciels ou d'autres actifs incorporels liés aux ICT.

Les États-Unis avaient donc une longueur d'avance au début des années 2000, et ils en ont une également aujourd'hui, car l'Europe n'avait pas de Microsoft. Elle n'a donc pas réalisé tous ces investissements dans les logiciels. Le deuxième aspect, et cela nous ramène à ce point, c'est qu'à un niveau élevé, tout le monde utilisait l'ordinateur et Internet en Europe tout comme c'est aux États-Unis. Mais la question plus fondamentale était la suivante: que faites-vous de cette technologie? L'utilisez-vous réellement pour générer des gains de productivité de la bonne manière? Cela nous ramène aux aspects déjà évoqués concernant les petites entreprises, la fragmentation et le manque d'expertise. Personne ne peut vraiment le déterminer dans le monde universitaire. Plein d'autres choses sont citées: la réglementation, le dynamisme moindre de l'économie, les taux de rotation plus faibles. Les entreprises et la main-d'œuvre sont moins flexibles en Europe. Beaucoup de gens vous donneront une réponse différente. C'est une question délicate.

Nous avons parlé des services. D'autres économistes s'attendent à ce que l'IA ait un impact encore plus important dans d'autres secteurs, par exemple dans l'industrie des sciences de la vie. Devrions-nous regarder au-delà du secteur des services s'agissant du potentiel de l'IA?

On peut envisager cette question de deux manières. La première consiste à se demander quels sont les secteurs les plus exposés à l'automatisation. En général, il s'agit davantage des emplois du secteur des services que de ceux du secteur manufacturier, mais ce n'est pas toujours le cas. La seconde consiste à se demander quels sont les secteurs qui ont connu une croissance de la productivité inférieure à la moyenne ces dernières années et qui ont donc le plus grand potentiel d'augmentation de leur croissance de productivité au fil du temps.

Par exemple, dans les années 2000 aux États-Unis, Walmart a été crédité d'une grande partie des gains de productivité, car le secteur de la vente au détail avait connu une faible productivité pendant très longtemps. C'est donc là que la plupart des gains ont été réalisés, car l'automatisation a commencé à avoir des effets dans le secteur de la vente au détail. Si l'on examine les taux d'adoption par secteur, le secteur des technologies de l'information est largement en tête. C'est logique, car ce sont les innovateurs. 

Mais lorsque nous entrons dans la deuxième phase du cycle, il y a davantage de diversification. Les gains les plus importants devraient donc provenir d'autres secteurs que celui des technologies de l'information. Ainsi, si l'IA s'avère être une véritable technologie à usage général, les actions de croissance américaines sous-performeront en raison de cette diversification, même si cela semble contre-intuitif.  

En 2026, en seulement deux mois, une série d'événements géopolitiques majeurs et inattendus se sont produits. En janvier, il y a eu le Venezuela, puis toute la discussion sur le Groenland. En février, l'escalade des tensions autour de l'Iran puis l'intervention américaine fin février. Or, le marché n'a souvent pas réagi de manière significative à ce type d'événements, ou seulement pendant quelques jours. Comment expliquez-vous, d'une manière générale, la résilience du marché des actions jusqu'à présent?

Sans entrer trop dans les détails, je dirais plusieurs choses à ce sujet. Premièrement, les recherches de Vanguard suggèrent que les événements géopolitiques ont tendance à ne pas avoir de conséquences durables sur les marchés, même s'ils entraînent une volatilité à court terme.

Deuxièmement, parmi toutes les méga-tendances actuelles, qui comprennent la géopolitique, la démographie, la mondialisation, le commerce et la dette, nous pensons toujours que l'IA sera la plus importante en 2026. Cela peut peut-être expliquer en partie la résilience des marchés boursiers que nous avons observée jusqu'à présent.