Une inflation mensuelle plus faible que prévu n'a pas empêché les responsables de la Réserve fédérale de retarder le début des réductions de taux d'intérêt.
Le jour même où l'inflation de base de l'indice des prix à la consommation (IPC) a enregistré sa valeur mensuelle la plus faible en près de trois ans, la Fed a revu à la hausse son estimation de la position de son taux directeur à la fin de l'année. La nouvelle projection médiane du taux est de 5,1%, ce qui implique une seule réduction du taux de 25 points de base (pb) en 2024, au lieu des trois réductions de 25 pb estimées dans les projections précédentes en mars.
Dans l'ensemble, l'IPC et les nouvelles de la Fed n'ont pas changé grand-chose à nos perspectives à court terme pour les États-Unis: une croissance ralentie mais toujours solide, une inflation supérieure à l'objectif et une Fed patiente.
La dernière décision de la Fed est intervenue après que l'inflation des dépenses personnelles de consommation (PCE) – son indicateur préféré - ait connu une accélération spectaculaire au premier trimestre et les tendances suggèrent qu'elle restera supérieure à l'objectif au deuxième trimestre et au-delà.
Après ces résultats étonnamment solides, les responsables de la Fed ont confirmé qu'ils avaient besoin d'une série de rapports mensuels moins sévères sur l’inflation avant d'être convaincus qu’elle soit durablement proche des 2%.
Même si l'inflation ralentit sensiblement au cours des prochains mois, le taux annualisé de l'indice de référence des prix à la consommation pourrait encore atteindre 3% à fin 2024 (ce qui est supérieur à la projection médiane de la Fed, qui est de 2,8%). Cela s'explique par les effets de base: au fil du temps, à mesure que les chiffres très faibles de l'inflation (2%) des troisième et quatrième trimestres 2023 disparaissent des calculs, l'inflation de base annualisée de l'indice PCE tendra à augmenter. Une inflation de base de 3% ou presque, rendrait difficile, selon nous, l'idée d'une réduction des taux dans le contexte d'une économie américaine par ailleurs assez solide. C'est probablement l'une des principales raisons pour lesquelles de nombreux responsables de la Fed ont signalé un report.
Néanmoins, nous estimons que l'ensemble des indicateurs économiques américains récents est compatible avec le fait que la Fed retarde les réductions, sans les annuler complètement. Les indicateurs de la croissance du PIB réel semblent ralentir (sans s'effondrer) pour atteindre un rythme potentiellement inférieur à la tendance, alors que l'impulsion donnée l'année dernière par l'immigration et les dépenses publiques s'estompe. L'évolution des tendances en matière d'immigration pourrait même devenir un frein si le récent décret de l'administration Biden sur la frontière méridionale est pleinement mis en œuvre. Les indicateurs du marché du travail sont mitigés, mais la baisse des offres d'emploi et la légère hausse du taux de chômage suggèrent que les marchés du travail sont plus proches de l'équilibre, même si la croissance mensuelle de l'emploi reste forte. Certains éléments indiquent que l'efficacité de l'appariement des offres et des demandes sur le marché du travail pourrait avoir légèrement diminué après la pandémie.
Les données sur l'inflation du mois de mai montrent des améliorations, mais un mois ne suffit pas à dessiner une tendance claire
L'IPC de base du mois de mai a été le plus faible depuis 2021, ce qui constitue une surprise importante à la baisse. Une grande partie du ralentissement est survenue dans les catégories des services de base hors logement - une bonne nouvelle pour les responsables de la Fed qui craignaient que l'inflation salariale rigide puisse ré-ancrer l'inflation un peu au-dessus de l'objectif. Toutefois, le rapport sur l'IPC comporte des réserves. Au sein des services de base hors logement, les catégories volatiles des services de voyage ont chuté de manière inattendue, tandis que l'inflation des loyers est restée ferme.
Dans l'ensemble, nous pensons que le rapport sur l'IPC de mai est un bon début sur la voie d'une plus grande confiance de la part de la Fed dans la réalisation de son objectif, mais nous n'accorderions pas trop d'importance à ce seul rapport.
La Fed est prête à être patiente plus longtemps
La hausse de l'inflation au premier trimestre a incité la Fed à retarder la date à laquelle elle prévoyait de commencer à normaliser sa politique. Après un début probable de réductions de taux en juin prévu dans le résumé des projections économiques (SEP) de mars, le dernier "dot plot" de juin du SEP indique maintenant que le mois de décembre serait le plus propice, bien qu'il y ait encore des divergences de points de vue. Les nouvelles projections révèlent que les participants au comité (11) s'attendent en majorité à ce que les réductions de taux commencent vers la fin de cette année (ou plus tard), contre une minorité encore significative (8) qui prévoit deux réductions d'ici la fin de l'année. La trajectoire médiane pour 2025 a également augmenté de 25 points de base.
La prévision médiane de l'inflation de base PCE pour fin 2024 a également été révisée à la hausse à 2,8% en rythme annualisé, contre 2,6% précédemment. Nous pensons qu'il sera possible de réviser cette prévision à la hausse lors des prochaines réunions, en particulier si l'économie américaine reste solide, comme le prévoient les responsables de la Fed. Cette nouvelle projection suppose une baisse notable de la moyenne mensuelle des données d'inflation d'ici décembre: il faudrait que l'inflation de base PCE s'établisse à 2,2% en rythme annualisé aux troisième et quatrième trimestres, ce qui reviendrait à une répétition de la situation de l'année dernière.
Les commentaires du président de la Fed, Jérôme Powell, lors de la conférence de presse ont équilibré les bonnes surprises de la matinée sur l'inflation avec les révisions notables des perspectives de politique du SEP. Jérôme Powell a réaffirmé que la politique monétaire était restrictive et que le ralentissement progressif de la demande contribuait à faire progresser l'inflation. Comme lors de la conférence de presse de mars, il a souligné que la Fed était attentive à tout affaiblissement inattendu du marché du travail et qu'elle était prête à réduire ses dépenses en conséquence. Il a également tempéré les attentes concernant l'extrapolation du rapport sur l'IPC de mai - faisant écho à ses messages de prudence après la forte lecture de l'IPC en janvier - en réitérant que les décideurs politiques se concentreraient sur la tendance plutôt que sur une donnée en particulier.
Réaction du marché
Dans l'ensemble, les données de l'IPC de mai et les annonces de la Fed de juin n'ont pas modifié de manière significative nos perspectives à court terme pour l'économie, l'inflation et la politique monétaire. Nous prévoyons que la Fed commencera à assouplir ses taux dans le courant de l'année. Si l'inflation reste « collante », les responsables de la Fed retarderont probablement encore le début de l'assouplissement. En revanche, si les marchés de l'emploi se détériorent sensiblement, la Fed pourrait réduire ses taux plus tôt et plus rapidement.
Les marchés semblent largement intégrer des attentes conformes au graphique de la Fed et à l'équilibre des risques auxquels l'économie est confrontée. Toutefois, si l'on regarde plus loin sur la courbe des rendements, nous pensons que les performances des obligations d'État à échéance intermédiaire restent attractives par rapport à la trajectoire que la Fed devrait finir par adopter. Selon Bloomberg, le taux réel à 5 ans (impliqué par le marché des titres du Trésor américain protégés contre l'inflation (TIPS)) est actuellement d'environ 2%, ce qui offre potentiellement ce que nous considérons comme un bon coussin de rendement par rapport à notre estimation de la fourchette de 0% à 1% du taux d'intérêt réel neutre.