A l'heure où BlackRock définit la tokenisation comme l'avenir des actifs, et où les ETF Bitcoin s'échangent activement, Wall Street commence à reconnaître Bitcoin comme l'or numérique. Mais qu'en est-il des autres cryptomonnaies? Ethereum et ses semblables, souvent perçus comme de simples véhicules spéculatifs, représentent en réalité une révolution dans la manière de penser l'investissement et la valorisation. Les multiples de valorisation, bien au-delà de répéter les anciennes règles, agissent comme des ponts vers de nouvelles frontières économiques.

De la TradFi à la DeFi: L'évolution nécessaire des outils d'évaluation

Dans le monde de la finance traditionnelle, le ratio Price-Earning (P/E) est un phare pour les investisseurs. Simple mais puissant, ce multiple est calculé en divisant le prix de marché d'une action par les bénéfices par action, révélant ainsi le potentiel de croissance et la rentabilité sous-jacente d'une entreprise.

Transition vers l'univers cryptique des cryptomonnaies, et la scène change drastiquement. Ici, les multiples traditionnels rencontrent des défis inédits : la diversité des protocoles, l'accès difficile à des données et la volatilité rendent les évaluations conventionnelles moins fiables. Comment alors évaluer et comparer des entités aussi diverses que des protocoles DeFi et des layer 1 sans un nouveau set d'outils?

Nous voici donc à une croisée des chemins, où les questions se bousculent: Quels multiples sont justes pour juger des infrastructures blockchain? Comment appréhender le «revenu» dans un espace où certains titans sans flux de trésorerie habituels dominent le marché? Est-ce que Wall Street, avec un twist numérique, peut nous éclairer?

Démystifier la valorisation des projets de la DEFI

Explorons ici les principaux multiples de la DEFI, incluant les ratios P/F (Price-to-Fees) et P/S (Price-to-Sales), qui évaluent respectivement la capitalisation boursière par rapport aux frais et aux revenus générés. Le plus utilisé est le P/F (Price-to-Fees) car il est commun à la plupart des protocoles.

• Ratio P/F (Price-to-Fees): le ratio P/F correspond à la capitalisation boursière (circulante ou totalement diluée) divisée par les commissions annualisées. Les frais annualisés sont calculés sur la base de la somme des 30 derniers jours.
• Ratio P/S (Price to Sales): le ratio P/S est la capitalisation boursière (circulant ou totalement dilué) divisée par les revenus annualisés. Les revenus annualisés sont calculés sur la base de la somme des 30 derniers jours.
• Revenus (sales): les revenus représentent la part des frais qui revient au protocole. Certains protocoles ont des commissions, mais n'ont pas de revenus. Un exemple est UniSwap où toutes les commissions collectées vont aux fournisseurs de liquidité.  
• Commissions (fees): commissions payées par les utilisateurs finaux.
• Capitalisation boursière (circulante): la capitalisation boursière (circulante) est le produit de l'offre circulante par le prix moyen du jeton de gouvernance.
• Capitalisation boursière (totalement diluée) : la capitalisation boursière (totalement diluée) est le produit de l'offre maximale par le prix moyen du jeton de gouvernance.

D'autres ratios méritent également d'être mentionnés, tels que le Price to Token Holder, le Price to Daily Active Users et le Price to TVL. Ces indicateurs fournissent des perspectives supplémentaires sur la valeur relative des cryptomonnaies en fonction de la participation des utilisateurs.

Le cas d’Ethereum et des layer 1

D'après les données de Token Terminal, extraites sur le graphique 1, les revenus cumulés d'Ethereum sur les six derniers mois atteignent 1,69 milliard de dollars, ce qui représente le montant le plus élevé parmi les layer 1 pendant cette période.

Graphique 1: Revenus Layer 1, dec. 23 - av. 24

Sur le graphique 2, nous découvrons que le ratio P/F (totalement dilué) d’Ethereum a varié entre 180X et 50X depuis novembre 2023 et se situe actuellement à 140X. La médiane pour les layer 1 est de 61,4X. Nous observons également que le ratio P/F de Solana en décembre, qui était à 1250X, a drastiquement diminué pour se rapprocher de cette médiane en quelques mois.

Cette variation significative du ratio P/F (totalement dilué) laisse penser que le marché a ajusté progressivement les valorisations à des niveaux plus raisonnables et aligné sur les performances réelles.

Graphique 2: Ratio P/F Layer 1,déc. 23 - av. 24

Sur le graphique 3, nous voyons que le ratio P/S d'Ethereum se situe également au-dessus de la médiane, fluctuant entre 195X et 50X depuis décembre 2023. Quant au ratio P/S de Polygon, il atteint plus de 2000X en février 2024. Cette observation montre qu'Ethereum, malgré les fluctuations, maintient une valorisation élevée par rapport à ses revenus, ce qui pourrait refléter la confiance du marché dans son potentiel de croissance à long terme. En comparaison, le pic extrêmement élevé de Polygon souligne comment des attentes spécifiques du marché ou des événements peuvent temporairement distordre les valeurs.

Ces dynamiques suggèrent que les investisseurs doivent être attentifs aux écarts importants entre les ratios P/S et P/F et les moyennes du secteur pour éviter les pièges de surévaluation et identifier les opportunités sous-évaluées.

Graphique 3: Ratio P/S Layer 1,déc. 23 - av. 24

Notes:

Token Terminal: Plateforme de données qui normalise les données financières pour les principales blockchains et protocoles. 
Dune Analytics: Plateforme communautaire qui démocratise l'analyse des données en permettant aux utilisateurs de créer et partager des visualisations de données et des tableaux de bord.
CoinGecko/CoinMarketCap: Agrégateurs de données avec plus de 14’000 actifs cryptographiques sur plus de 1000 échanges.