En attendant le 3 novembre

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Covid et stimulus

Le marché obligataire US semble en stand-by jusqu’au dénouement de la présidentielle. Cela se comprend! Les taux longs Treasuries évoluent dans une fourchette étroite et fluctuent au gré des nouvelles sur le front de la pandémie de COVID, des programmes de relance de l’économie, des sondages (même si Joe Biden semble creuser un écart significatif) et du comportement de Wall Street. Il faut peut-être se faire une raison : les actions trouvent toujours une bonne raison pour rebondir après chaque mini coup d’arrêt et les spreads de crédit en profitent. Cela ne milite pas (pour l’instant) pour une forte détente des taux longs US tant que l’appétit pour le risque (TINA), jusqu’à preuve du contraire, ne faiblit pas. Fondamentalement, est-ce que quelque chose a changé depuis le début du mois? Les incertitudes sont plus grandes et les inquiétudes sont plus fortes. Cela nous a amené à remonter légèrement notre profil de risque duration pour les jours et semaines à venir. Un peu plus de 10 et 30 ans dans le portefeuille nous semble une tactique à court terme raisonnable même si nous conservons notre stratégie à moyen-long terme visant à augmenter fortement notre exposition en crédits. Comme bon nombre d’investisseurs, nous restons prudents et évitons de prendre des risques élevés en augmentant sensiblement notre exposition aux spreads sur les niveaux actuels. Bien entendu, tout accident à Wall Street ayant des répercussions sur le crédit sera mis à profit pour alléger le risque de duration en Trésor US au profit des corporates. Nous aurons, espérons-le, peut-être l’occasion de renforcer notre allocation en spreads en dollars après le 3 novembre.

La BCE va devoir retourner au charbon et
proposer de nouvelles mesures d’assouplissement.
Scénario différent en Europe

Le vieux continent n’est pas pollué par la bataille entre Trump et Biden qui agite les Etats-Unis. Le Brexit est toujours en deuxième ligne, derrière le Covid et la déflation, prêt à reprendre du service pour se retrouver au centre des préoccupations. Pour l’instant, l’Europe compte ses chômeurs et ses faillites en essayant d’éviter un reconfinement général avant les fêtes de fin d’année. La BCE va devoir retourner au charbon et proposer de nouvelles mesures d’assouplissement. Comme nous l’avons évoqué précédemment, aucune crainte inflationniste n’est à signaler chez nous, contrairement aux Etats-Unis. Tous ces éléments se matérialisent dans le comportement du Bund, à la fois en absolu et en relatif par rapport au 10 ans US. Si le taux Américain est resté à 0,76% en une semaine (avec une incursion à 0,69% jeudi après-midi), le 10 ans Allemand n’arrête pas de baisser. Il est passé de -0,53% lundi 12 octobre à -0,63% hier soir. Depuis deux semaines, de nombreux gérants ont d’ailleurs préféré investir en Bund plutôt que dans son homologue américain. A ce niveau de taux si bas et si négatif, il faut oser! Et pourtant, c’est un pari gagnant. Pour combien de temps? Difficile à dire mais vraisemblablement, cela va perdurer jusqu’au 3 novembre. Sur le marché des crédits, la zone euro se retrouve également en déphasage par rapport au marché US. Si ce dernier est cher et à la merci d’un coup de grisou sur le Nasdaq ou le S&P500, le marché corporate européen est soutenu par la gestion active de la BCE. Si les spreads de dettes seniors ne sont pas attrayants, la dette corporate hybride recèle encore un potentiel de resserrement de spread intéressant. Aujourd’hui, les spreads hybrides sont 3 à 3,5 fois plus élevés que ceux de leur dette senior sous-jacente. Certains noms, comme EDF, redeviennent intéressants. Cet émetteur avait souffert du downgrade (beaucoup trop sévère selon nous) de sa dette hybride à BB- par Standard & Poor’s. Le newsflow sur l’électricien français (révision de l’output nucléaire, liens forts avec l’état français) devrait lui être favorable. Plus généralement, nous estimons qu’il est toujours possible que la BCE rajoute les hybrides à sa liste CSPP. Ce serait la cerise sur le gâteau mais pas pour tout le monde. L’hybride Volkswagen a disparu de certains de nos portefeuilles dont les contraintes ESG nous interdisent tout investissement dans cet émetteur. La BCE, qui veut s’impliquer de plus en plus dans ce domaine, va peut-être favoriser les obligations plus vertueuses. Pour l’instant, nous continuons de penser que les meilleurs investissements en obligations à spread se situent dans l’univers des « oubliés du QE », c’est-à-dire des dettes qui ne font partie ni du programme d’achat de la Fed, ni de celui de la BCE.  

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