Le dollar flanche

Axel Botte, Ostrum AM

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La Fed prolongera sa politique avant le nouveau plan budgétaire.


© Keystone

Le regain de tensions entre la Chine et les Etats-Unis a finalement pris le dessus sur le sentiment positif né de l’accord européen de 750 milliards d'euros. Les marchés d’actions ont abandonné 2% la semaine passée en Europe et Shanghai s’affiche à -3%.

La baisse du dollar s’accélère contre toute devise alors qu’une rallonge budgétaire de 1000 milliards de dollars est toujours en discussion. L’euro traverse le seuil d’1,17 dollar. Les marchés obligataires sont sans réelle tendance malgré une nette pression à l’aplatissement des courbes de taux, notamment sur les maturités longues aux Etats-Unis. Le taux américain à 30 ans s’échange autour de 1,20%.

Concernant le crédit, le ralentissement du primaire avant les publications trimestrielles favorise un resserrement de spreads. Le crédit IG euro se resserre de 10pb supplémentaire à 125pb. La même tendance favorable s’observe aux Etats-Unis. De même le high yield poursuit sa surperformance malgré la volatilité accrue sur les actions. La baisse du dollar amplifie la recherche de rendement sur la dette émergente en dollars (-12pb la semaine passée). Les marchés de dettes en devises locales profitent aussi des allègements monétaires. L’or profite allègrement de l’ajustement du dollar passant allègrement la barre des 1900 dollars l’once.

Le graphique de la semaine

L’excès de demande de dollars au plus fort de la crise financière semble s’effacer. Les phases de stress financier engendrent toujours un repli vers le dollar en raison de la prééminence du dollar sur les produits dérivés impliquant des appels de marge.
Les interventions de la Fed ont réduit l’excès de demande de billet vert de sorte que le marché des changes se focalise de nouveau sur les déséquilibres américains, notamment le déficit budgétaire abyssal en 2020. Le dollar pourrait redevenir la monnaie de financement privilégiée des opérations de portage à l’instar de 2002-2008.
L’Europe émerge sur fond de tensions sino-américaines

Les marchés financiers sont ballotés entre la situation internationale marquée par les tensions sinoaméricaines, la résurgence inquiétante de l’épidémie de Covid et la conclusion d’un accord de relance majeur en Europe.

Les autorités américaines ont exigé la fermeture du consulat chinois de Houston soupçonnant des vols de propriété intellectuelle. Pékin a réagi en donnant 72 heures aux américains pour fermer le consulat de Chengdu. L’escalade des tensions sonne comme une tentative désespérée de l’Administration Trump de détourner l’attention d’une situation interne toujours plus difficile sur le plan sanitaire. Les mesures de confinement plus strictes dans les états du sud risquent de perturber la reprise économique naissante, attestée par le net rebond des enquêtes et le redressement de la consommation. Cette reprise souffre de fragilités.

L’adhésion des pays réfractaires à la dépense
commune aura aussi nécessité des contreparties.

Les indemnités chômage représentent 6% du revenu disponible des ménages. Les transferts fédéraux fixés à 600 dollars par semaine expirent bientôt alors que le Congrès doit encore se mettre d’accord sur une rallonge budgétaire chiffrée à 1000 milliards de dollars. Le déficit fédéral semble hors de contrôle. L’Administration Trump cherche par tous les moyens à enrayer une dynamique favorisant l’alternance politique en novembre. Les sondages indiquent une forte probabilité d’un raz-de-marée démocrate.

Le plan de relance européen est adopté

En Europe, les négociations difficiles ont abouti à un plan de relance ambitieux de 750 milliards d'euros. Les subventions directes aux pays membres de l’UE totalisent un montant de 390 milliards d'euros à débourser entre 2021 et 2023. Des prêts de l’UE complètent le dispositif à hauteur de 360 milliards d'euros. Les investissements verts compteront pour 30% du plan de soutien. L’adhésion des pays réfractaires à la dépense commune aura aussi nécessité des contreparties notamment une réduction du budget pluriannuel de l’UE ou la prolongation des rabais de contributions au bénéfice des 4 frugaux et de l’Allemagne. Cela étant, rien n’aurait été possible en présence des Britanniques.

L’essentiel est préservé et le budget européen doublera à près de 2,6% du PIB sur les quatre prochaines années. Le financement sera assuré par l’émission d’emprunts obligataires remboursables à partir de 2028, l’UE devenant instantanément un émetteur AAA de référence en zone euro. Les obligations vertes et sociales constitueront une part importante du programme.

Inertie des taux, resserrement des spreads et volatilité sur les actions

L’inertie des rendements obligataires traduit l’absence d’autonomie de la Fed face à l’explosion du déficit budgétaire. La taille du stimulus budgétaire dicte la création monétaire à ce stade. Le besoin de financement supplémentaire de 1000 milliards de dollars sera probablement totalement absorbé par la Fed avant la mise en oeuvre d’une politique de ciblage du taux à long terme. Cette situation réduit la volatilité et favorise les stratégies de portage d’autant que la situation internationale se tend. L’aplatissement est de nouveau la norme malgré l’inquiétude légitime sur l’effet de l’allongement des émissions obligataires. En Europe, la BCE maintiendra les rendements sous cloche pendant plusieurs années. L’ensemble des taux de référence (dépôt, repo, Bund…) semble converger vers -0,50%.

Les consensus acheteur de dettes périphériques s’en trouve renforcé. Les spreads italiens (149pb à 10 ans) traitent désormais sous leur niveau de clôture annuelle. L’Espagne et le Portugal s’échangent autour de 85pb à 10 ans. Compte tenu du QE, des investissements bancaires issus des TLTRO-III et de la confiance inspirée par le plan de relance, les spreads souverains devraient continuer à se réduire.

Les secteurs de l’énergie, de la distribution, des transports
et des loisirs sont les plus affectés par la pandémie.

Le crédit bénéfice grandement de l’atténuation de la volatilité des taux. Le resserrement des spreads se poursuit des deux côtés de l’Atlantique. Les indices IG cotent autour de 120-130pb contre les références sans risque. L’ITraxx IG s’échange sous 60pb. L’activité primaire ralentit avant la période de publications trimestrielles et les banques centrales et la recherche de rendement maintiennent un excès de demande d’emprunts privés. Les flux sur les ETF de crédit continuent de s’accumuler, notamment sur les marchés en dollars. En zone euro, les secteurs cycliques (media, autos) surperforment depuis le début du mois.

Le high yield reste recherché malgré l’accès de volatilité sur les actions. Les notations spéculatives offrent un spread moyen de 482pb en zone euro (-25pb la semaine passée) suffisant pour protéger les investisseurs de la hausse attendu du taux de défaut (3-4% cette année). La dégradation sera plus marquée aux Etats-Unis. On observe déjà une hausse des faillites et les projections de Moody’s impliquent un taux de défaut proche de 12% cette année. Les secteurs de l’énergie, de la distribution, des transports et des loisirs sont les plus affectés par la pandémie. Le spread moyen du high yield américain ressort à 504pb.

Les marchés d’actions ont réagi à l’escalade des tensions entre la Chine et les Etats-Unis. Les publications de résultats sont globalement meilleures qu’attendu. Les ventes ont sans doute profité de l’amélioration de l’activité en fin de trimestre. Cela étant, les provisions pour pertes passées par les banques américaines sont considérables.

Enfin, la baisse du dollar s’amplifie. L’euro passe le cap d’1,17 dollar. Le yen se rapproche de 105 et les devises explosées à la Chine (AUD) progressent. La défiance envers le dollar traduit les déséquilibres américains et profite largement à l’once d’or qui passe les 1900 dollars.

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