Les marchés valident une embellie

Axel Botte, Ostrum AM

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Les indicateurs conjoncturels s’améliorent malgré l’épidémie. Les actions européennes gagnent près de 3%, les banques en tête.

Les enquêtes de conjoncture indiquent une amélioration de la situation économique mondiale. Les actions ont validé ces signaux d’embellie économique en s’adjugeant près de 3% cette semaine en Europe. La semaine écourtée par la fête nationale américaine a cependant réduit les volumes échangés sur les marchés.

La hausse des actions n’a pas provoqué de tensions sur les taux hormis une légère pentification des courbes au-delà de 10 ans aux Etats-Unis comme en zone euro. Les spreads souverains se rétrécissent comme les primes de risque sur le crédit en zone euro comme aux Etats-Unis. L’iTraxx IG ressort en baisse de 8pb à 64pb. La reprise des flux acheteurs concerne également le high yield.

Le dollar reste un baromètre de l’aversion pour le risque. La hausse des actifs risqués s’accompagne d’une baisse du dollar contre la plupart des devises majeures à l’exception du yen. La baisse du dollar favorise aussi la dette émergente dont les spreads se réduisent de 11pb supplémentaires cette semaine à 461pb.

Le graphique de la semaine

Le swap spread est souvent interprété comme une mesure d’aversion pour le risque ou de risque systémique bancaire comme en 2008.
Sur les maturités longues, le spread à 30 ans indique également la propension des fonds de pension à couvrir leur risque de taux via des swaps lorsqu’ils sont contraints sur leurs bilans.
Les niveaux actuels sont proches des plus bas de 2016 à -48pb en raison de la hausse considérable des besoins de financement de l’état fédéral.. 
Les enquêtes pointent à la hausse

Les prises de profits de fin de semestre ont été balayés par les signaux de reprise de l’activité. Les données conjoncturelles de juin sont en effet bien orientées dans l’ensemble des régions du monde. Aux Etats-Unis, l’ISM (52,6 en juin) confirme l’embellie entrevue dans les sondages régionaux. L’enquête manufacturière s’établit à son plus haut niveau depuis mai 2019. Les nouvelles commandes croissent grâce à la demande interne. La baisse des délais de livraison indique aussi un redémarrage progressif des chaines de valeur.

L’investissement productif apparait comme l’une des clés de la sortie de cette récession inédite. Les livraisons de biens d’équipement progressaient d’1,5%m en mai. Les perspectives d’investissement à l’horizon de 6 mois s’améliorent d’après les enquêtes du secteur manufacturier américain après trois mois d’un pessimisme aigu. La lumière au bout du tunnel en quelque sorte. Le retour à l’emploi concerne 4,8mn d’américains en juin. Cela étant, la rapide hausse des faillites d’entreprises va de pair avec les licenciements permanents. Le chômage restera durablement autour de 10%. Les transferts fédéraux devront être prorogés.

Les minutes du dernier FOMC ont dévoilé les réticences des banquiers
centraux à opter pour une politique de contrôle de la courbe.

Les perspectives économiques demeurent soumises à l’évolution de la pandémie notamment au sud du pays. Le nombre de nouveaux cas recensés repart à la hausse (>50k par jour) au-delà du pic épidémique de mars. Le retour du protectionnisme américain envers l’Europe notamment et la situation de tensions sécuritaires à Hongkong constituent d’autres facteurs d’incertitude. En zone euro, l’activité reprend. La consommation progresse en France et en Allemagne, même si les ventes au détail n’ont pas encore retrouvé leur niveau de février. En Chine, le secteur des services (Caixin à 58,4 en juin) se redresse fortement depuis l’effondrement de février 2020.

Actions: début de trimestre en hausse

Les actions ont repris le chemin de la hausse après l’arrêté semestriel. Les bonnes nouvelles économiques ont pris le dessus sur la situation sanitaire. L’Euro Stoxx 50 s’adjuge ainsi 2,8% dans des volumes étroits en raison du vendredi chômé aux Etats-Unis. Après un 1S20 épouvantable, la sous-performance des banques européennes s’atténue après un rebond hebdomadaire des cours de 5%. Les stress tests de la Fed prédisent néanmoins une hausse sensible des provisions pour pertes de crédit sur leurs opérations aux Etats-Unis.

La saison des résultats se profile aux Etats-Unis dans des conditions inédites: 40% des entreprises cotées ont retiré leurs projections. La réaction des marchés aux publications s’avèrera d’autant plus forte en cas de déception sur les résultats. Les valorisations (24x les BPA de 2020) ne sauraient s’accommoder de surprises négatives. Le retour à l’actionnaire a été raboté de moitié avec la baisse des dividendes et des rachats d’actions. Par ailleurs, l’interdiction des ventes à découvert sur certains titres a été levée fin juin. Les fonds activistes pourraient peser sur les cours en cas de déceptions.

L’action de la Fed fait baisser la volatilité des taux

Sur les marchés de taux, les minutes du dernier FOMC ont dévoilé les réticences des banquiers centraux à opter pour une politique de contrôle de la courbe. De fait, la volatilité des taux américains est retombée au plus bas historique. L’indice MOVE (50pb) se situe à moins de 10pb des plus bas historiques de 2019. La volatilité des taux a disparu, ce qui n’est pas poser de problèmes aux investisseurs désireux de couvrir un risque baissier sur les actifs risqués. La pression à la pentification subsiste (+6pb sur le spread 5-30 ans) de sorte que les Treasuries se traitent à des niveaux d’asset swaps élevés au-delà de 20 ans jusqu’à 47pb sur l’échéance 30 ans. Malgré les 80mds $ d’achats mensuels de la Fed, la rallonge budgétaire à venir pèse sur les taux à long terme. Le T-note à 10 ans s’échange autour de 0,70%. En zone euro, le Bund retombe sous -0,40%. La syndication d’un emprunt portugais à 15 ans (swap + 88pb) a attiré une demande 10 fois supérieure aux 4mds € émis. Les souverains périphériques continuent de se resserrer. Le BTP 10 ans s’échange sous 170pb, les obligations ibériques cotent certes à des spreads plus larges qu’en début d’année mais à moins de 90pb.

Les marchés du crédit suivent la tendance dessinée par les marchés d’actions. L’activité sur le marché primaire avant l’été et ses publications trimestrielles ont ralenti le resserrement des spreads. Les émissions atteignent encore 19mds € cette semaine après un trimestre record (236mds €). L’iTraxx IG se resserre davantage (64pb; -8pb sur la semaine) que le crédit euro IG dont la prime moyenne atteint 145pb contre Bund (-4pb). Les flux investis sur le crédit s’améliorent également depuis la clôture semestrielle. Les financières apportent un surcroit de performance sur la semaine écoulée. Les investisseurs augmentent leur exposition au high yield. Les flux accélèrent sensiblement en ce début de juillet. Les spreads diminuent sensiblement de 9pb à 523pb. Le taux de défaut constaté reste très faible en Europe de l’ordre de 1,5%. L’ampleur de la crise fera augmenter les défaillances d’entreprises mais les défauts devraient rester contenus à 3-4% de l’encours de dette spéculative en euros.

L’environnement favorable au risque est naturellement défavorable au dollar. Le billet vert se déprécie contre toute devise à l’exception du yen. L’euro se stabilise autour d’1,125$. Le peso mexicain et le réal brésilien gagnent 3%. A noter que l’once d’or est stable malgré la hausse des actifs risqués.

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