BCE: 1300 milliards d'euros demandés au TLTRO

Axel Botte, Ostrum AM

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En zone euro, l’activité montre des signes d’amélioration. La confiance des milieux financiers s’en ressent.


© Keystone

La semaine s’est révélée positive pour les actifs risqués malgré quelques prises de profits vendredi avec les échéances de produits dérivés aux Etats-Unis. Le S&P termine la semaine en hausse de 1,8% alors que les indices européens gagnaient 3%. Le repli de l’euro sous 1,12 dollar a profité aux actions européennes. La Fed, confrontée à une baisse de la demande étrangère de Treasuries, doit désormais soutenir le dollar.

Les taux à 10 ans oscillent autour de 0,70% aux Etats-Unis et -0,40% sur le Bund. Les spreads souverains se détendent. Parallèlement, les points morts d’inflation s’écartent de 9pb sur les TIPS à 10 ans.

Le crédit américain se resserre de 13pb. La Fed a fait évoluer ses interventions sur l’IG en définissant une allocation de référence. En Europe, les obligations privées surperforment également les emprunts sans risque.

Les primes sur le high yield rétrécissent malgré l’avertissement de Moody’s quant à une hausse des défauts au second semestre. Le high yield américain se resserre de 33pb à 515 contre Treasuries.

Le graphique de la semaine

La chute des marchés en mars a révélé une pénurie de dollars dans le monde. La Fed est intervenue en prêtant près de 450 milliards de dollars aux principales Banques Centrales étrangères en lien avec les institutions financières demandeuses dans leurs juridictions.
L’encours des swaps a diminué la semaine passée pour la première fois depuis la crise.
Les banques européennes et japonaises ont réduit leur risque de refinancement en dollars. Les opérations des Banques Centrales vont s’espacer, ce qui devrait soutenir le dollar.
L’économie respire avec les mesures de déconfinement

Les publications économiques témoignent des effets bénéfiques des mesures de déconfinement sur l’activité. Les enquêtes manufacturières américaines (Empire, PhilFed) remontent sensiblement au mois de juin. Le rebond des ventes au détail est plus rapide que prévu. La hausse des dépenses des ménages atteint 17,7%m en mai après un plongeon de 14,7%m le mois précédent. Le redressement des ventes automobiles est significatif après le point bas d’avril. L’activité de construction résidentielle est également meilleure qu’attendu. La confiance des promoteurs est repassée au-dessus du seuil de 50. Les permis de construire progressait de nouveau le mois dernier, ce qui préfigure une reprise des mises en chantier dans les mois à venir. La demande de crédits hypothécaires est d’ailleurs relativement soutenue. Les chiffres de production industrielle modeste en mai devraient ainsi répondre à la reprise de la consommation après l’ajustement des stocks.

En zone euro, l’activité montre quelques signes d’amélioration. La confiance des milieux financiers (ZEW) s’en ressent d’autant que la politique économique est très expansionniste. Le sommet européen n’a pas encore débouché sur un accord autour d’une proposition de plan de relance. L’initiative de la Commission Européenne repose sur un plan de 750 milliards d'euros dont les deux-tiers de subventions aux pays et régions les plus affectées par la crise. Le manque d’avancées au sujet du Brexit constitue néanmoins un risque alors que l’échéance de fin juin pour envisager un report de la sortie effective est désormais toute proche. Au Royaume-Uni, la politique monétaire s’est encore assouplie. La BoE a augmenté son programme d’achats d’actifs de 100 milliards de livres.

La tendance reste à la pentification compte tenu du risque
budgétaire et de la stratégie du Trésor d’allonger sa dette.
La Fed autorise un rebond du dollar

Le dollar s’est redressé cette semaine sans que cela soit directement lié à un mouvement d’aversion pour le risque. L’euro se replie sous 1,12 dollar. L’encours des swaps de change entre la Fed et les principales banques étrangères s’est réduit de près de 100 milliards de dollars la semaine passée. Les banques européennes et japonaises ont réduit leur demande de financement en dollars. L’excès de demande de billet vert observé au plus fort du stress financier en mars s’est donc résorbé de sorte que la Fed peut diminuer sa provision de dollars au reste du monde. Les opérations de swaps vont ainsi s’espacer, ce qui devrait s’avérer un soutien au billet vert. Par ailleurs, les données du compte de capital des Etats-Unis rapportent que les institutions étrangères (secteurs officiel et privé) ont vendu un total de 475 milliards de dollars de Treasuries en mars et avril. La Fed s’est substituée aux institutions étrangères en augmentant son QE tout en cherchant à limiter les flux vendeurs en augmentant son offre de dollars. La situation est inconfortable pour la Réserve Fédérale, d’où son hésitation à cibler la courbe des taux alors que le Congrès planche sur un nouveau plan de soutien de l’activité de 1T$ environ (HEROES Act).

Le T-note stabilisé autour de 0,70%

Le marché de taux américain s’est stabilisé depuis la communication de la Fed calant le rythme d’achats de Treasuries à 80 milliards de dollars par mois. Le 10 ans américain oscille de fait autour de 0,70%. Sans mouvement de courbe la semaine passée, la tendance reste à la pentification compte tenu du risque budgétaire et de la stratégie du Trésor d’allonger sa dette. La stabilisation du dollar n’empêche pas un écartement des points morts d’inflation. Les perspectives d’inflation réelles sont probablement sensiblement plus élevées que les niveaux implicites dans les cours des emprunts indexés (129pb à 10 ans). Concernant les MBS, la Fed achètera 40 milliards de dollars d’obligations hypothécaires par mois, suffisamment pour absorber la hausse prévue des émissions nettes. Les spreads restent néanmoins élevés compte tenu de l’activité de refinancement.

Le TLTRO-III atteint 1310 milliards d'euros

En zone euro, la nouvelle référence de Bund à 10 ans s’échange sous -0,40%. Malgré le dernier plan budgétaire allemand nécessitant 62 milliards d'euros d’emprunts supplémentaire cette année, la courbe allemande s’est aplatie de nouveau. Les niveaux d’asset swaps du Bund restent toutefois réduits autour de 30pb. Le rendement du 30 ans est à peine positif. Les spreads souverains restent en forte demande après le TLTROIII.

Aux Etats-Unis, la Fed intervient désormais au ligne à ligne
après avoir soutenu le marché via des achats d’ETFs.

L’opération s’est soldée par une demande brute de 1310 milliards d'euros. Les échéances de précédentes opérations réduisent l’injection nette de liquidités à 549 milliards d'euros. Cela s’ajoute à l’augmentation récente de 600 milliards d'euros du PEPP. Les banques en profiteront pour financer à -1% la première année leurs positions en dette souveraine notamment. Les spreads italiens, espagnols ou portugais se resserraient de 5 à 10pb à 10 ans la semaine passée.

Le marché du crédit est bien orienté. Aux Etats-Unis, la Fed intervient désormais au ligne à ligne après avoir soutenu le marché via des achats d’ETFs. A l’instar de la BCE, la Fed a défini un portefeuille cible représentatif du marché en limitant à 5 ans les maturités achetées. L’IG américain s’est resserré de 13bp la semaine passée et s’échange à 143pb contre Treasuries à la clôture de vendredi. Le high yield profite de la tendance malgré l’avertissement de Moody’s pointant une dégradation des perspectives de défauts à 12% en 2020. Le high yield offre une prime moyenne de 578pb.

En euros, la haute qualité de crédit reste recherchée par les investisseurs. La sous-performance des dettes financières en juin s’est atténuée après l’opération de la BCE. Par ailleurs, les faibles primes à l’émission témoignent de la demande institutionnelle et de la pression de la BCE sur les spreads. Les prévisions de Moody’s indiquent un taux de défaut attendu de 6%, qui parait élevé. De fait les flux investis sur les fonds high yield européen demeurent élevés.

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