Compromis difficile sur la relance européenne

Axel Botte, Ostrum AM

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Les taux allemands en légère hausse, réduction des spreads périphériques.


© Keystone

La diminution saisonnière des volumes s’observe sur tous les marchés financiers. Cela étant, les marchés d’actifs risqués restaient globalement bien orientés la semaine passée malgré une volatilité plus forte en début de semaine sur le Nasdaq dans le sillage de de Shanghai, qui corrige après un début de mois en trombe.

Les négociations autour du plan de relance de la Commission Européenne devraient aboutir à un compromis acceptable pour les pays dits frugaux. Le sommet européen aura légèrement pesé sur le Bund (-0,43%) tout en favorisant le resserrement des spreads souverains. L’euro se maintient au-delà d’1,14$. Le crédit poursuit sa bonne dynamique. Les spreads se resserrent de 8pb. Le high yield européen se renchérit de 18pb sur la semaine écoulée.

Le T-note s’échange autour de 0,63%. Les courbes ont tendance à s’aplatir. Les spreads (crédit, high yield) sont également bien orientés aux Etats-Unis. Les spreads sur les MBS subissent néanmoins la chute des taux d’intérêt et les flux de prépaiements associé au refinancement.

La dette émergente reste recherchée. Les spreads sur l’EMBI ressortent en baisse de 8pb à 458pb contre Treasuries en fin de semaine.

Le graphique de la semaine

L’accélération haussière du Nasdaq fait écho à la bulle spéculative de la fin des années 1990. L’indice des valeurs technologiques s’inscrit en hausse de 22% cette année.
A l’inverse, le Russell 2000 intégrant davantage de petites capitalisations perd près de 12% en 2020.
La surperformance du Nasdaq est alimentée par les flux des investisseurs individuels, l’effet liquidité et l’accumulation de positions spéculatives sur les marchés dérivés. Les valorisations (39x) élevées augmentent le risque de décrochage des cours en cas d’alerte sur les résultats.
Difficile compromis en Europe

Les marchés financiers étaient bien orientés en amont du sommet européen débuté le 17 juillet. Depuis plusieurs semaines, la chancelière allemande Angela Merkel presse les états de s’accorder sur le plan proposé par la Commission Européenne. Les craintes de l’Autriche, des Pays-Bas, du Danemark et de la Suède portent sur la durée et le risque moral associé à l’octroi de subventions aux pays et régions en difficulté durant la crise sanitaire. La taille du fonds ou du budget pluriannuel pourraient être réduits et les rabais de contributions perçus notamment par les Pays-Bas pourraient être prorogés. Les discussions semblaient néanmoins à l’arrêt ce dimanche selon les officiels italiens. On évoque un montant de subventions en baisse à 390 milliards d'euros. Le moment Hamiltonien un temps espéré pour l’Europe est retardé. Le report du plan de soutien budgétaire n’est toutefois dans l’intérêt de personne. Au-delà des plans conjoncturels visant à éviter que les faillites engendrées par des problèmes de trésorerie, il s’agit d’échafauder une nouvelle stratégie en Europe soucieuse des enjeux de solidarité, des risques climatiques et de la transformation de son modèle productif.

De son côté, la BCE soutiendra tout effort budgétaire coordonné au niveau européen. L’émission d’un emprunt commun assoira le rôle international de l’euro au moment où l’arrimage au dollar en Asie sera peut-être remis en cause par les pressions américaines inédites sur le peg du dollar de Hongkong au billet vert. La réunion de politique monétaire de la BCE n’a apporté aucun élément nouveau. On retiendra néanmoins la réticence des banquiers centraux à augmenter le multiple des réserves obligatoires exonérées du taux de dépôt négatif (-0,50%).

La Fed aura néanmoins le souci de limiter la croissance exponentielle
de son bilan totalisant plus de 7000 milliards de dollars.

Actuellement, les banques de la zone euro peuvent détenir 6 fois le montant des réserves réglementaires auprès de la BCE rémunérées à 0%. La BCE considère sans doute que le taux bonifié des TLTRO-III (-1% sur la première année) joue ce rôle dorénavant. Coupant court aux anticipations nées des récentes déclarations d’Isabel Schnabel, Christine Lagarde a indiqué que le PEPP (1350 milliards d'euros jusque juin 2021) serait mené à son terme compte tenu des risques à la baisse sur l’activité. La politique budgétaire dicte ainsi la création monétaire et l’assouplissement quantitatif déployé depuis 2015 est de fait irréversible.

Aux Etats-Unis, les meilleures données économiques depuis le mois de mai sont mises à mal par l’accélération préoccupante de l’épidémie. Les ventes au détail confirment leur rebond (+7,5% en mai). Les enquêtes d’activité (Empire, NFIB, PhilFed) sont bien orientées en juillet préfigurant la poursuite du redressement de la production. L’inflation accélère à 0,6%a en juin. Toutefois, la confiance des ménages et les inscriptions hebdomadaires au chômage (1,3mn) appellent à la prudence. L’incertitude quant à la rallonge budgétaire nécessaire pour éviter une chute brutale du revenu des ménages à la fin du mois constitue un risque immédiat. Cette nouvelle enveloppe fédérale, qui porterait le déficit annuel à près de 20% du PIB, conditionne la politique monétaire de la Fed. Le Trésor américain annoncera sa politique trimestrielle de refinancement au début du mois d’août.

Ce besoin de financement supplémentaire justifie le maintien des achats de Treasuries de la Fed. Les ventes de Treasuries des investisseurs non-résidents se sont néanmoins atténués après quelque 450 milliards de dollars de sorties en mars et avril. La Fed aura néanmoins le souci de limiter la croissance exponentielle de son bilan totalisant plus de 7000 milliards de dollars. Un ciblage explicite du taux à long terme ralentirait l’expansion du bilan.

Hausse des actifs risqués, malgré la chute de Shanghai

Le sommet européen, l’activité primaire réduite au début de l’été et une réunion de la BCE sans surprise ont réduit les volumes échangés sur les marchés financiers. Le Bund se traite autour de -0,45% en clôture en hausse de 2pb sur la semaine. Les spreads souverains se sont rétrécis notamment sur le 10 ans italien qui passe sous 160pb contre Bund. Le QE de la BCE et les récents succès d’émission en Italie (BTP Futura par exemple) entretiennent le consensus acheteur sur les dettes périphériques. Les emprunts indexés surperforment les emprunts conventionnels. Les points morts se sont écartés de 5pb en France sur la semaine écoulée. L’inflation anticipée (52pb à 10 ans sur l’OATei) n’intègre pas le risque de dérapage des prix (des services en particulier) avec la crise sanitaire.

En zone euro, les valeurs cycliques sensibles à la problématique
reflètent le redressement des enquêtes de conjoncture.

Aux Etats-Unis, les rendements américains à 10 ans s’inscrivent en légère baisse à 0,63%. La volatilité des taux s’est effondrée au bénéfice des maturités plus longues. La tendance à la pentification s’est renversée (le spread 5-30 ans perd 8pb depuis le début du mois).

Les marchés d’actions ont salué les avancées dans l’élaboration d’un vaccin et les publications des banques américaines portées par les revenus des activités de marché. Les provisions pour pertes de crédit ont pourtant accéléré au 2T laissant entrevoir une nette dégradation de la qualité de crédit dans les mois à venir. Le S&P 500 gagne néanmoins 2% effaçant les pertes pour 2020. On note toutefois une rotation défavorable aux valeurs technologiques, dont une forte correction en séance de lundi. Cela pourrait s’avérer une alerte baissière. Ce plongeon fait écho à la chute de l’indice de Shanghai (-5% la semaine passée) après la hausse vertigineuse du début du mois. En zone euro, les valeurs cycliques (automobile, industrie, transport…) sensibles à la problématique reflètent le redressement des enquêtes de conjoncture.

Sur les marchés du crédit IG euro (138pb contre Bund), les spreads poursuivent leur resserrement grâce à l’allègement du calendrier d’émissions et le maintien des flux finaux favorables. Le high yield poursuit également sa bonne dynamique.

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