L'objectif d'assouplissement de la politique monétaire aurait pu être atteint avec une baisse de 25 pb et un message très dovish, ou avec une baisse de 50 pb tout en soulignant la force de l'économie et assurer qu'il ne s'agit d'un mouvement de panique. La Fed a choisi la deuxième option.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a souligné que des baisses de 50 pb ne devaient pas être considérés comme une nouvelle normalité, qu'il s'agissait avant tout d'une réduction préventive et de l'engagement de la banque centrale à ne pas se laisser distancer par la courbe. Du point de vue des portefeuilles obligataires, nous voyons cinq implications clés de la décision de la Fed, de la conférence de presse et du nouveau résumé des projections économiques (SEP).
Premièrement, l'économie se porte bien. Selon la Fed, la croissance décélérera à partir de maintenant pour atteindre la barre des 2%, un niveau compatible avec la croissance potentielle des États-Unis. Les prévisions de croissance pour 2024 ont été légèrement revues à la baisse, tandis qu'aucune révision n'a été faite à partir de 2025. La médiane du diagramme à points prévoit des réductions supplémentaires de 50 pb en 2024 et des mouvements trimestriels de 25 pb par la suite. Il s'agirait d'un cycle d'abaissement un peu moins rapide que par le passé, ce qui est conforme à l'évaluation de la Fed selon laquelle l'économie se porte bien et continuera à se porter bien, même si elle croît à un rythme plus lent qu'au cours des trimestres précédents.
Deuxièmement, il existe un «Fed put» et la Fed est heureuse de l'utiliser. Les investisseurs peuvent être rassurés : si l'économie se détériore plus que la Fed ne le prévoit, la réponse politique sera plus forte et sans hésitation. En langage commercial, cela signifie qu'il faut acheter la baisse. La Fed dispose d'une grande marge de manœuvre pour réduire ses taux, car ils sont encore très restrictifs, même après les dernières mesures prises. Étant donné que les marchés savent ce qui se passera si la situation se détériore (et ils en ont eu la certitude lors de la réunion), la marge de manœuvre pour une liquidation des actifs à risque devrait être plus faible qu'auparavant.
La volatilité réapparaîtra de temps à autre, mais comme nous l'avons mentionné précédemment, nous pensons que les baisses seront probablement modérées.
Troisièmement, les bons du Trésor américain à échéance intermédiaire et à long terme n'ont pas une grande marge de manœuvre pour continuer à se redresser si le scénario de base de la Fed se concrétise. Selon ce scénario, les taux de la politique monétaire atteindront un niveau plancher proche de 3% et l'économie croîtra à son niveau potentiel d'ici à 2026. Si l'on prend l'exemple du Trésor américain à 10 ans, à 3,70%, la pente de taux des fonds fédéraux sera de 70 pb (toutes choses étant égales par ailleurs) d'ici là, ce qui est déjà inférieur aux moyennes à long terme. Les obligations d'État serviront certainement de protection dans les épisodes de volatilité, mais il est important de garder à l'esprit que, à moyen terme, le scénario de base de la Fed implique que les rendements du Trésor américain à 10 ans ne devraient pas vraiment être inférieurs à ce qu'ils sont actuellement. Pour être clair, nous ne pensons pas que les obligations d'État doivent nécessairement être vendues. Elles fournissent des liquidités et une protection au cas où le scénario de base deviendrait désagréable pour quelque raison que ce soit et sont assorties d'un rendement réel qui semble très décent si l'on estime que l'inflation tombera à l'avenir à l'objectif de 2%.
Quatrièmement, si l'on combine les deux points précédents, notre conclusion est que le crédit continuera à surperformer les obligations d'État. Nous estimons qu'il y avait de bonnes raisons pour que les spreads soient inférieurs à leurs moyennes à long terme avant la réunion. Maintenant que nous avons plus de certitudes quant à la position de la Fed, nous sommes plus convaincus par cette déclaration. La volatilité réapparaîtra de temps à autre, mais comme nous l'avons mentionné précédemment, nous pensons que les baisses seront probablement modérées. Cela dit, étant donné que les écarts sont inférieurs à leurs moyennes à long terme, nous ne pensons pas que la bonne stratégie consiste à partir à la recherche de rendement de pays notés CCC ou à parier sur d'importantes plus-values en raison d'une compression significative des spreads à partir d'aujourd'hui. Le portage sera probablement le mot d'ordre.
Enfin, les conditions ne pourraient être plus optimales pour que les fonds investis en bons du Trésor à court terme ou en fonds monétaires soient transférés vers d'autres catégories d'actifs. L'importante baisse des taux de la Fed a atteint le sommet de l'échelle des dommages pour ceux qui ont continuellement transformé des dépôts à court terme en nouveaux dépôts au cours des deux dernières années. Ce type de mesures de politique monétaire est le plus souvent adopté à la suite d'une détérioration significative des perspectives économiques. Dans ces circonstances, les investisseurs pourraient être disposés à accepter les nouveaux rendements plus faibles de leurs liquidités par souci de sécurité. Cette fois-ci, cependant, la réduction était préventive. Le scénario de base de la Fed ne laisse entrevoir aucun signe de récession à l'horizon. Par conséquent, nous avons une combinaison d'une réduction significative des rendements futurs et d'une stratégie de roulement des bons du Trésor, tandis que les actifs plus risqués ne semblent pas exposés à un risque énorme de vente importante pour le moment.
Une mise en garde s'impose toutefois. Tout ce qui précède repose sur deux hypothèses principales. La première est que l'inflation reste sous contrôle. Powell a semblé très confiant sur ce point, mais il ne fait aucun doute que lui et le reste de son comité ne quitteront pas l'inflation des yeux. La deuxième est que la détérioration du marché du travail ne devienne pas incontrôlable. Le marché du travail n'est pas le plus prompt à réagir aux mesures de politique monétaire et il est prouvé que les tendances, une fois installées, sont difficiles à arrêter. Si tel est le cas, la Fed devrait contribuer à assouplir les conditions financières, mais les investisseurs doivent garder à l'esprit que la Fed a un contrôle direct sur certaines variables telles que la base monétaire, tandis que d'autres, comme le taux de chômage, ne peuvent être influencées qu'indirectement. À ce stade, nous pensons qu'il est raisonnable de supposer que l'inflation et le chômage resteront sous contrôle, mais nous sommes prêts à changer d'avis si ce n'est pas le cas, tout comme la Fed.