La solide majorité de Donald Trump ayant fait retomber la poussière des élections américaines plus vite que prévu, les investisseurs se sont rapidement intéressés aux répercussions potentielles de la nouvelle administration sur l’économie et les marchés financiers.
Il convient de souligner qu’à ce stade, même si nous en savons plus sur la direction que prendront certaines variables économiques sous la seconde présidence de Trump, il est impossible d’évaluer correctement les conséquences économiques ou la réaction des marchés sans avoir plus de détails sur les politiques mises en œuvre. Il faudra des mois pour les comprendre dans leur intégralité, mais nous pouvons déjà tirer quelques conclusions et mettre en évidence un certain nombre de points que les investisseurs obligataires devront, selon nous, surveiller dans les semaines à venir.
Sur le plan de l’allocation d’actifs, la probabilité d’un atterrissage brutal pour les Etats-Unis continue de diminuer. Nous ne connaissons pas encore l’ampleur des projets de Trump en matière de déréglementation financière, de déficit budgétaire ou de réductions d’impôts, mais leur direction est claire. L’impact global des politiques de Trump sur la croissance demeure incertain, car l’impulsion donnée par les dépenses budgétaires pourrait être contrebalancée par des droits de douane rendant l’économie moins efficace. Si les restrictions en matière d’immigration s’avèrent sévères, cela pourrait également peser sur le taux de croissance potentiel.
Cependant, il est peu probable que les conséquences négatives potentielles soient suffisantes pour entraîner une forte réduction de la croissance ou un atterrissage brutal.
Etant donné que la probabilité d’un atterrissage brutal continue de diminuer tandis que celle d’un atterrissage en douceur, voire d’une absence d’atterrissage, augmentent naturellement, les spreads devraient, selon nous, continuer à surperformer les obligations d’Etat, comme c’est le cas depuis plusieurs trimestres déjà. À en juger par l’évolution mercredi dernier des actions et des spreads de crédit, il semble que les marchés soient globalement d’accord.
Une politique budgétaire expansionniste, des tarifs douaniers sur les importations et des restrictions à l’immigration pourraient avoir un impact inflationniste, bien qu’il soit encore trop tôt pour en mesurer l’ampleur. La tâche de la Réserve fédérale (Fed) pourrait donc s’avérer plus difficile lorsqu’il s’agira de ramener durablement l’inflation à son niveau cible. Selon Bloomberg, la courbe prévoit désormais un taux terminal américain de 3,8%, contre près de 3% il y a un mois. Il est trop tôt pour dire si ce mouvement sévère est justifié. Nous ne nous attendons certainement pas à ce que la Fed ajuste ses projections de taux à plus long terme de cette ampleur dans un court laps de temps, mais il est probable que les taux terminaux finissent par être un peu plus élevés que prévu.
Pour évaluer la valeur potentielle des bons du Trésor américain (UST) à plus long terme, il est intéressant d’examiner le scénario de base actuel de la Fed, qui prévoit un taux final légèrement inférieur à 3% sans récession à l’horizon. Supposons tout d’abord que le taux final se situe en réalité entre 3,25% et 3,5%. Si nous conservons l’hypothèse d’une absence de récession, et donc que la courbe aura une pente positive lorsque les taux atteindront leur niveau final, et si nous considérons que la pente moyenne à long terme entre le taux de politique monétaire et l’UST à 10 ans est d’environ 100 points de base, cela signifie que l’UST à 10 ans semble plus ou moins à sa juste valeur à son niveau actuel de 4,45%. En ajoutant à cela que les rendements semblent attrayants, que le cycle de réduction ne fait que commencer et que les UST à 10 ans offrent une protection significative en cas de détérioration inattendue des conditions économiques, la conclusion est qu’un positionnement neutre est au moins justifié.
Selon nous, il n’est pas nécessaire d’allonger la maturité au-delà de la position neutre simplement parce que les taux ont baissé à de tels niveaux. Reste la question du déficit budgétaire et de la mesure dans laquelle il pourrait provoquer une «grève des acheteurs» sur les UST à un moment ou à un autre. Mais compte tenu de la réaction du marché jusqu’à présent, le rapport risque/récompense des UST à 10 ans semble raisonnable, en particulier compte tenu des risques géopolitiques actuels et de la forme inconnue de la politique étrangère sous la nouvelle administration Trump.
Par conséquent, le scénario d’une surperformance du crédit par rapport aux emprunts d’Etat et d’une duration à peu près neutre n’a pas changé à la suite de l’élection. Même si le scénario d’un atterrissage brutal continue de s’éloigner, les spreads sont bien en dessous de leurs moyennes à long terme et il n’y a pas beaucoup de compensation à offrir pour une baisse de la qualité du crédit ou pour un allongement marqué de la duration des spreads de crédit. Par conséquent, nous restons d’avis que la qualité moyenne du crédit doit être relativement élevée et que la durée des écarts de taux doit être relativement courte, même si la hausse des rendements renforce l’attrait des crédits de haute qualité à plus long terme.
Bien entendu, nous continuerons à être attentifs au cours des prochains mois, à mesure que les détails des politiques de la nouvelle administration commenceront à émerger. Mais jusqu’à présent, les marchés réagissant largement comme prévu à la victoire de Trump, nous ne voyons pas de raison de trop modifier nos attentes. La collecte des hauts rendements reste le mot d’ordre.