Les risques potentiels évoqués pour 2026 sont arrivés de manière détournée: l’inflation n’est pas revenue par les salaires ou les produits alimentaires mais par un nouveau conflit dans le golfe persique, impliquant une crise énergétique assez traditionnelle même si handicapante; le risque IA ne s’est pas traduit par une baisse violente de valorisation des principaux acteurs comme certains le craignaient mais par une crainte de disruption massive dont l’industrie des software a largement fait les frais. Et c’est là que le lien avec la dette privée commence à prendre forme.
Le marché de la dette privée est évoqué autour de $1800 milliards, dont plus de $500 milliards pour les seuls Business Development Companies, ces fonds de dettes listés sur les marchés US. Le développement rapide de ce segment est un héritage de la Grande Crise Financière de 2008: davantage de réglementation bancaire, plus de fonds propres à mettre en face d’un leverage loan, donc moins d’intermédiation bancaire. Les banques, au cœur de la crise des subprimes, sont simplement devenues des prêteurs aux fonds spécialisés sur la dette privée. Deuxième étape, on note une très forte accélération de la dette privée à partir de 2021, période où les fonds ont financé en nombre les sociétés du software ou de l’e-commerce… Ces mêmes sociétés dont le business model et les actifs immatériels sont remis en question aujourd’hui.
Première conclusion: avec près de 17% des portefeuilles LevLoans aux US et 18% pour les BDC, le risque de concentration est devenu important sur le secteur des softwares. Ce risque est d’ailleurs bien plus élevé que pour le marché US High Yield où l’exposition n’est que de 5%. L’écartement récent des spreads HY est donc pour nous davantage lié au regain de la volatilité sur le marché actions qu’un dommage collatéral de la baisse des valorisations des BDC aux US.
Moins de concentration, moins d’exposition… moins de mauvaise surprise.
Deuxième conclusion: le risque nous semble davantage porter sur les US que sur l’Europe. Premièrement, les secteurs de la nouvelle économie sont largement moins représentés en Europe qu’outre atlantique, que ce soit sur les grandes capitalisations ou les petites entreprises. Deuxièmement, les grands investisseurs sur ce type de dette, à savoir les compagnies d’assurance, sont davantage régulés en Europe au travers de Solvency 2 comparativement à des acteurs US moins contraints dans leur prise de position. Moins de concentration, moins d’exposition… moins de mauvaise surprise.
Troisième conclusion: dans le flux de nouvelles qui inonde nos bureaux, il faut également éviter les confusions. Les cas de fraudes comptables (double comptage de collatéral) d’un Tricolor, d’un First Brands ou plus récemment d’un Market Financial Solutions, sont pour nous la conséquence d’une activité de prêt classique, avec des risques idiosyncratiques traditionnels lié à ce métier. Une remontée des taux de défaut dans une phase de fin de cycle crédit, n’est pas en soi une anomalie ni un phénomène nouveau. Rien de systémique selon nous. De même, les cas de faillite dans les portefeuilles privés restent pour le moment l’apanage des BDC, avec beaucoup moins de bruits chez les fonds de dettes privées non cotées, que ce soit aux US ou en Europe.
Quatrième conclusion: la pression sur la valorisation des BDC va se poursuivre à moyen terme. Les demandes de sortie vont rester massives sur les prochains trimestres, mettant de la pression sur la valorisation réelle des prêts. Un investisseur rationnel ne voudra donc pas être le dernier à sortir de ce type de mécanisme, sachant qu’au même moment, la valorisation des actifs liquides est devenue plus attractive suite à la crise iranienne.
Dernière question. Comment pouvons-nous profiter de cette volatilité? Les aléas sur la dette privée n’ont pas été neutre sur les marchés liquides. Le secteur financier a notamment souffert de la montée des inquiétudes concernant l’exposition des banques et des assureurs. Or, les banques ne sont plus le cœur du réacteur dans ce schéma et surtout, elles sont redevenues très rentables et très prudentes sur leurs niveaux de provisions. Le temps de la GFC où des acteurs locaux comme Dexia ou une Landesbank achetaient de la titrisation subprime à Miami est un temps révolu. Le risque nous apparaît moins disséminé qu’il y a 20 ans, moins concentré sur les acteurs bancaires, et donc moins systémique. De même, si la proportion de dette privée a objectivement augmenté chez les assureurs européens, cette dette est plus locale avec par conséquent d’autres drivers que ceux qui expliquent les baisses de valorisation aujourd’hui.
Nous voyons donc la baisse de valorisation sur la dette financière subordonnée européenne comme une option intéressante, à travers les indices Itraxx SubFin ou par le biais des obligations contingent capital.