Depuis plus d'un siècle, les investisseurs cherchent à identifier la prochaine bulle financière. Pourtant, l'histoire montre que les plus grands krachs ne sont généralement pas provoqués par des valorisations excessives, mais par un recours devenu excessif au levier financier.
Tant que les marchés progressent, la dette amplifie les performances. Lorsqu'ils se retournent, elle accélère les pertes, les appels de marge et les ventes forcées. À l'heure où l'intelligence artificielle nourrit un nouvel enthousiasme boursier, cette distinction est plus importante que jamais.
L'exemple récent de la Corée du Sud en est une parfaite illustration. En quelques mois, le KOSPI a fortement progressé grâce à l'engouement pour les semi-conducteurs et l'intelligence artificielle. Samsung Electronics, SK Hynix et tout leur écosystème sont devenus les symboles d'une nouvelle révolution industrielle.
Mais derrière cette hausse spectaculaire se cachait une augmentation record des achats financés à crédit. Lorsque le marché a corrigé, les appels de marge ont déclenché des ventes forcées qui ont largement amplifié le mouvement. Ce n'étaient plus les perspectives de l'IA qui dictaient les cours, mais un besoin urgent de liquidités.
Cette mécanique est loin d'être nouvelle. En 1929, les investisseurs achetaient des actions avec très peu de fonds propres. Lorsque Wall Street s'est retournée, les appels de marge ont transformé une correction en catastrophe. En 1987, les ventes automatiques liées au «portfolio insurance» ont accéléré le krach. En 1998, Long-Term Capital Management a démontré qu'un levier excessif pouvait menacer tout le système financier.
Les valorisations élevées sont souvent accusées d'être responsables des corrections. Pourtant, elles ne suffisent pas à expliquer les grands retournements.
Dix ans plus tard, la crise des subprimes a rappelé que le véritable problème résidait moins dans l'immobilier que dans les milliers de milliards de dollars de dette construits autour de ce marché.
Plus récemment, Archegos a montré qu'un seul acteur très endetté pouvait provoquer des pertes colossales pour plusieurs grandes banques. Les crises changent de visage, mais leur moteur reste souvent le même: une confiance excessive financée par la dette.
Les valorisations élevées sont souvent accusées d'être responsables des corrections. Pourtant, elles ne suffisent pas à expliquer les grands retournements. Alan Greenspan évoquait déjà une «exubérance irrationnelle» en 1996, bien avant que le Nasdaq ne triple encore. Amazon et Nvidia ont longtemps été considérées comme trop chères alors même que leurs bénéfices progressaient encore plus vite que leurs cours. Une révolution technologique peut justifier des multiples élevés pendant de nombreuses années. Le véritable danger apparaît lorsque les investisseurs achètent parce qu'ils pensent que le marché ne peut plus baisser. Si cette conviction est financée par le levier, le risque devient alors systémique.
Le véritable ennemi des marchés est la liquidité. Tant que les investisseurs vendent par choix, les acheteurs finissent par revenir. En revanche, lorsqu'ils vendent parce qu'ils y sont contraints, les ventes alimentent de nouveaux appels de marge, provoquant un cercle vicieux susceptible de transformer une simple correction en crise financière.
Les banques centrales connaissent parfaitement ce mécanisme et surveillent désormais davantage le levier financier que les niveaux de valorisation.
La récente correction du SOX, l'indice des semi-conducteurs, illustre parfaitement cette distinction. Malgré une baisse marquée, les fondamentaux restent solides. Les hyperscalers continuent d'investir massivement dans les centres de données, la demande de puces HBM dépasse toujours les capacités de production et les dépenses liées à l'intelligence artificielle restent considérables.
Ce qui a changé n'est pas l'économie réelle, mais le positionnement des investisseurs après plusieurs mois de hausse. Les grands marchés haussiers connaissent toujours des phases de respiration sans que cela remette en cause leur tendance de fond.
Les banques centrales l'ont bien compris. Elles savent qu'il est presque impossible d'identifier une bulle en temps réel.
En revanche, elles surveillent de près les prêts sur marge, les hedge funds, les produits dérivés, le crédit privé et les risques de concentration. Depuis 2008, la stabilité financière est devenue presque aussi importante que la stabilité des prix, car un système trop endetté peut rapidement devenir fragile.
L'intelligence artificielle transformera probablement l'économie mondiale comme Internet ou l'électricité avant elle. Mais les innovations survivent généralement aux bulles qu'elles créent.
Les investisseurs, eux, n'y survivent pas toujours. La véritable leçon est simple: les plus grandes performances ne viennent pas de la capacité à vendre au sommet, mais de celle à rester investi sans être contraint de vendre. Les marchés pardonnent souvent des valorisations élevées. Ils pardonnent beaucoup plus rarement un recours excessif au levier financier.