Le rebond des actifs risqués après le compte-rendu du dernier congrès fédéral Open Market (FOMC) corrige en partie les exagérations observées. Les banquiers centraux semblent écarter la récession. Cependant, les 90 mentions du mot «inflation» dans les minutes laissent peu de doute quant à leur préoccupation centrale.

La conjoncture américaine est un sujet de débat permanent entre économistes. Les comptes nationaux semblent incohérents, avec une progression rapide du revenu intérieur concomitante avec un affaiblissement de la demande. Or les identités comptables ne sont pas discutables. Cet écart injustifiable a été relevé par les participants au dernier FOMC. L’emploi et les profits ne peuvent pas croître rapidement sans demande. Le marché du travail reste tendu selon les données des postes à pourvoir. En juin, l’économie américaine a créé 372’000 emplois, un niveau similaire aux cinq premiers mois de l’année et nettement supérieur à l’augmentation de la population en âge de travailler. Les heures travaillées augmentent de 4% en rythme annuel, bien loin de l’estimation du PIB de la Fed d’Atlanta qui projette -2% au deuxième trimestre. Cherchez l’erreur.

Le prochain indice des prix à la consommation (IPC) (projeté à 8,8% par le consensus) cristallise l’attention des marchés dans la perspective du FOMC du 27 juillet. Une nouvelle accélération des prix entérinerait un geste de 75pb. En zone euro, la crise énergétique mobilise le gouvernement allemand. L’approvisionnement en gaz russe via Nordstream I, déjà réduit par l’impossibilité des opérations de maintenance en raison des sanctions internationales, va encore diminuer. Les prix du gaz sont stratosphériques, d’autant que l’offre américaine de GNL reste réduite par l’incident du terminal de Freeport. Dans ce contexte, la BCE avance à reculons vers une timide hausse des taux de 25pb en juillet d’autant que l’outil anti-fragmentation est loin de faire l’unanimité. Le diable est dans les détails et un mécanisme pertinent pourrait s’avérer coûteux politiquement. La baisse de l’euro, contrepartie de la force du dollar, témoigne aussi des dissensions spécifiques à l’union monétaire.

Le marché de taux affiche une volatilité considérable. Le manque de collatéral semble expliquer en partie les tensions réapparues sur les swaps spreads. La remontée du Bund (1,25%) reste ainsi mesurée et la pente de la courbe des taux s’accentue. Les spreads souverains n’ont pas bénéficié de l’amélioration, certes précaire, du sentiment envers les marchés d’actions européennes. L’Obligation Assimilable du Trésor est en première ligne d’un mécanisme redistributif des tombées vers les dettes moins bien notées. La situation budgétaire de la France n’est pas sans rappeler celle de l’Italie en 2011, ce qui fait dire au ministre des Finances Bruno Lemaire que les objectifs de dette sont obsolètes. Aux Etats-Unis, les rendements obligataires de maturités 2 à 10 ans ont convergé vers 3%. Le sentiment ambiant au sujet de la récession semble incompatible avec la stabilité des taux réels. Parallèlement, la disparition spontanée du risque inflationniste, telle que décrite par la structure par terme inversée de l’inflation semble cousue de fil blanc.

Le marché du crédit entrevoit la lumière au bout d’un long tunnel. Les spreads s’affichent en baisse de 7pb cette semaine sur l’investment grade européen (211pb contre Bund). Les positions acheteuses de protection sont réduites, ayant joué leur rôle au passage de fin de semestre. Le regain de tensions sur les swaps spreads est néanmoins à surveiller. Les émissions, déjà rares, compte tenu du contexte de marché et de la saisonnalité, vont diminuer avant le début de la saison des résultats. Les foncières suédoises restent un point d’attention. Le marché du high yield profite aussi de la reprise des marchés d’actions. Les spreads se stabilisent aux alentours de 650pb. L’iTraxx Crossover revient sous le seuil des 600pb. Le marché primaire reste au point mort.

Le rebond des actions s’accompagne d’un sursaut des cryptomonnaies et d’une baisse de la volatilité implicite. Cela laisse penser à des couvertures de ventes à découvert et des flux techniques. Le S&P 500 retrouve les 3’900 points grâce à la technologie et les valeurs de consommation. On note toutefois quelques flux acheteurs sur les fonds actions européens, après des semaines de décollecte. Les valeurs à haut bêta (cycliques, technologie) mènent la cote européenne.

Le marché des changes reste dominé par la force du dollar. L’indice du dollar américain est en hausse de 2% cette semaine. L’euro-dollar s’approche de la parité, l’écart de taux courts devant encore s’accentuer à la fin du mois. Le yuan oscille autour de 6,70, le gouvernement chinois ayant annoncé un nouveau plan d’emprunt chiffré à 1’500 milliards de yuan.