Lorsqu’on compare aujourd’hui les Etats-Unis à la zone euro, le narratif dominant est simple: l’Amérique domine structurellement grâce à l’innovation, l’IA et la productivité, et elle se porte aussi mieux cycliquement. L’Europe, elle, manque de moteur technologique et subit davantage le choc pétrolier.

Cette lecture me paraît trop simple.

Sur les six derniers mois, les deux économies ont progressé légèrement en dessous de leur potentiel, ou de leur moyenne des sept dernières années. Ni les Etats-Unis ni la zone euro ne sont donc véritablement «forts» au sens cyclique. La question intéressante est plutôt: d’où vient la croissance?

Les deux économies subissent actuellement un choc d’investissement majeur, mais de nature différente. Aux Etats-Unis, il est privé et concentré sur l’IA. En Europe, il est surtout public ou parapublic, via les infrastructures, la défense, l’énergie et la modernisation industrielle.

Aux Etats-Unis, deux composantes dominent très nettement: l’investissement IA, en hausse de plus de 20% annualisé sur les deux dernières années, et les importations de biens d’équipement. Le reste de la demande est beaucoup plus banal: consommation autour de sa norme, investissement hors IA moins spectaculaire, résidentiel en contraction. Surtout, la diffusion vers l’emploi, les salaires ou la productivité reste étonnamment limitée.

Une partie de l’explication vient du contenu importé. Une étude de la Fed estime qu’environ 30% des dépenses de data centers concernent les structures domestiques, contre 70% pour les équipements technologiques, dont près de 80% sont importés. Au total, seulement 44% des dépenses seraient domestiques. Autrement dit, plus de la moitié du boom d’investissement bénéficie directement à des producteurs étrangers, surtout asiatiques.

Cela explique pourquoi ce boom spectaculaire ne produit pas encore un boom macroéconomique comparable à celui de la fin des années 1990.

L’IA est un puissant moteur d’investissement, un moteur d’une partie des économies émergentes, mais pas encore un moteur de l’ensemble de l’économie américaine.

La zone euro présente une configuration presque inverse. Son choc d’investissement est moins spectaculaire, mais il se diffuse plus largement. Consommation, investissement résidentiel et en équipement évoluent tous légèrement au-dessus de leur croissance tendanciel. L’impulsion budgétaire, notamment allemande, agit donc sur un spectre plus large de la demande.

Le choc pétrolier ne renverse pas ce diagnostic. Une hausse de l’ordre de 50% du prix du pétrole était estimée devoir détériorer la balance commerciale d’environ 0,7% du PIB dans la zone euro et 0,6% en Allemagne, tandis qu’elle devait légèrement améliorer celle des États-Unis, exportateurs nets d’énergie. Les chiffres disponibles sont finalement assez proches de ces estimations pour l’Europe: entre la moyenne de janvier-février, avant la guerre avec l’Iran, et celle de juin-juillet, le solde commercial s’est dégradé d’environ 0,5 point de PIB dans la zone euro et de 0,4 point en Allemagne.

Ce qui frappe davantage est la comparaison avec 2022. À l’époque, la détérioration avait atteint environ 3 points de PIB pour la zone euro et 2,2 points pour l’Allemagne. L’impact est donc aujourd’hui de l’ordre de six fois plus faible.

Deux facteurs expliquent l’essentiel de l’écart. D’abord, les volumes importés avaient beaucoup plus fortement augmenté en 2022: environ 40% de cette hausse provenait directement des importations d’énergie, le reste étant largement lié à des biens manufacturés intensifs en énergie.

Ensuite, le taux de change avait puissamment amplifié le choc. Entre le début de la guerre en Ukraine et septembre 2022, l’euro avait perdu près de 15% face au dollar. Sur une période comparable en 2026, sa baisse n’a été que d’environ 3%.

Ce dernier point est essentiel. Dans les crises énergétiques passées, le dollar renforçait le choc: hausse du pétrole, appréciation du dollar, renchérissement supplémentaire de la facture énergétique pour les importateurs. Cette fois, ce mécanisme d’amplification a largement disparu, limitant fortement la pression supplémentaire sur l’inflation importée.

Aux Etats-Unis, l’histoire est presque exactement inverse. En tant qu’exportateur net d’énergie, le pays aurait dû bénéficier d’une légère amélioration de sa balance commerciale. Or celle-ci s’est détériorée d’environ 1 point de PIB entre le début de l’année et juin-juillet, alors qu’elle s’était améliorée de plus de 0,8 point en 2022.

L’explication ramène une nouvelle fois à l’IA. En 2022, le ralentissement de la demande s’était accompagné d’une baisse des importations, ce qui avait mécaniquement amélioré le solde extérieur. En 2026, le boom d’investissement technologique entraîne au contraire une envolée des importations de biens d’équipement. Ce qui soutient directement le capex américain détériore donc simultanément le commerce extérieur.

C’est aussi pourquoi il faut se méfier d’une lecture trop mécanique du choc pétrolier. L’Europe reste plus exposée à l’énergie que les Etats-Unis, mais elle l’est beaucoup moins qu’en 2022. Et les Etats-Unis, malgré leur avantage énergétique, voient une partie du bénéfice absorbée par l’autre choc qui traverse leur économie: l’explosion des dépenses d’investissement liées à l’IA.

Il faut enfin nuancer l’idée d’un avantage structurel américain sans contrepartie.

L’innovation, l’IA et la profondeur des marchés de capitaux restent des forces évidentes. Mais une partie de l’exceptionnalisme américain a aussi reposé sur une politique budgétaire exceptionnellement expansionniste. Depuis 2009, la dette publique américaine a augmenté d’environ 37 points de PIB, contre seulement 7 dans la zone euro. Cela a soutenu la demande pendant des années, mais réduit aujourd’hui la marge de manœuvre.

Il y a enfin une autre tension structurelle qui devient de plus en plus importante aux Etats-Unis: la concurrence pour le capital. Le secteur public doit emprunter davantage pour financer des déficits élevés et un coût de la dette croissant, tandis que le secteur privé doit lever des montants considérables pour financer l’infrastructure liée à l’IA. Lorsque l’épargne disponible ne progresse pas au même rythme, l’ajustement passe naturellement par une hausse du prix du capital, donc des taux réels.

Cette hausse des taux a une lecture profondément ambiguë. D’un côté, elle renchérit le service de la dette publique, augmente la sensibilité des investisseurs au risque fiscal et peut, si les inquiétudes s’intensifient, pousser davantage la prime de terme à la hausse. C’est la lecture inquiétante.

Mais une hausse des taux réels peut aussi être le reflet d’une économie à laquelle les investisseurs attribuent davantage d’opportunités d’investissement et de croissance future. Si l’IA, les data centers, les réseaux électriques et les infrastructures associées augmentent réellement la productivité, ils doivent aussi relever demain les profits, les revenus et la capacité à servir la dette. Dans cette lecture, des taux plus élevés ne sont pas seulement le symptôme d’un problème de dette: ils sont aussi le prix d’une économie dans laquelle la demande de capital a fortement augmenté.

Toute la difficulté est de savoir où se situe la limite. L’investissement reste créateur de valeur tant que le rendement futur du capital excède son coût aujourd’hui. Mais ce calcul devient beaucoup plus fragile lorsque le coût du financement augmente rapidement et que les gains de productivité restent incertains ou éloignés dans le temps. C’est particulièrement vrai pour l’IA: les dépenses sont immédiates, mais les profits supplémentaires peuvent mettre plusieurs années à se matérialiser. Les prêteurs, eux, n’ont pas toujours la même patience.

C’est précisément l’ambiguïté actuelle des taux américains. Leur hausse traduit à la fois davantage d’enthousiasme, parce qu’elle reflète un choc d’investissement et des anticipations de croissance plus élevées, et davantage d’inquiétude, parce que ce même choc oblige simultanément l’Etat et les entreprises à se disputer une épargne relativement rare. Plus le coût du capital monte, plus la question devient simple: les rendements futurs seront-ils suffisamment élevés, et arriveront-ils suffisamment vite, pour justifier le prix payé aujourd’hui?

C’est ce qui rend la comparaison actuelle plus intéressante qu’elle n’en a l’air. Les Etats-Unis restent plus forts en niveau, mais leur croissance est étroite et de plus en plus capital-intensive. La zone euro reste plus faible, mais sa dynamique est plus diffuse et son impulsion d’investissement ne fait que commencer.

Le vrai contraste n’est pas entre croissance et faiblesse. Il est entre concentration aux Etats-Unis et diffusion en Europe.