Mercredi dernier, la publication du PIB du deuxième trimestre à 2,1% a fait l’effet d’une douche froide. Fin juillet, une première estimation à 2,4% avait propulsé les taux longs au-dessus de 4% et avait surtout servi de validation au scénario dominant de soft landing. Cette révision n’a pourtant pas provoqué de rally significatif puisque le 10 ans s’est contenté d’une détente éphémère de 4,15% à 4,08%. Mais il y a pire : les chiffres de l’emploi se vendredi n’ont pas été au rendez-vous. Les 187’000 créations d’emploi en juillet sont certes supérieures aux 170’000 estimées par le marché mais comme le chiffre de juin a été révisé de 187’000 à 157’000, nous sommes en droit de nous demander si nous sommes en train d’assister à un retournement du marché de l’emploi. Passons rapidement sur le taux de chômage qui remonte à 3,8%, tout le monde connait les lacunes de son mode de calcul. Ce qui semble le plus important, c’est que cette série de chiffres décevants confirme la surprise causée par les JOLTS de mardi dernier. Le 29 août, les taux longs s’étaient en effet détendus sensiblement, le 10 ans passant de 4,23% à 4,10%. En revanche, la remontée de vendredi après-midi est étonnante. Faut-il croire que ces Non-Farm payrolls, certes décevants, valident toujours un soft landing avec peu de risque de récession? D’autant plus qu’ils ont été publiés au lendemain du PCE Deflator en ligne avec les attentes (donc pas de bonne surprise côté inflation…mais pas de mauvaise non plus!). Ou alors est-ce simplement lié à des flux à la veille d’un week-end de trois jours. Nous verrons bien comment les marchés US évoluent à l’ouverture cet après-midi.

Une telle semaine aurait pu (aurait dû) permettre aux taux longs américains de se rapprocher de 4%. Cela n’a pas été le cas. En revanche, le 2 ans en a profité pour passer de 5,10% à 4,88% car de nombreux intervenants estiment que la Fed préfèrera faire une pause le 20 septembre. Tout se passe comme si les marchés obligataires étaient animés par deux sentiments opposés. La partie courte de la courbe évolue dans le sillage d’une Fed adoptant une pause car le risque de récession repart à la hausse tandis que l’inflation est sous contrôle. La partie longue reste en mode soft landing et risque inflationniste toujours présent. Nous conservons notre approche barbell avec une partie courte investie en TIPS offrant des taux réels plus attrayants que les taux nominaux et avec une partie longue qui nous servira de booster de performance tôt ou tard, mais sans doute plus tôt que tard.

Nos crédits hybrides ont passé le mois d’août en performance très légèrement négative (le deuxième mois de l’année après février) mais délivrent toujours une performance proche de 4,5% depuis le début de l’année. La semaine dernière a marqué le grand retour du marché primaire avec Volkswagen mardi et Telefonica mercredi. Ces deux nouvelles émissions ont connu un grand succès. Certes, l’émission Telefonica (call 2031), sortie à 6,75% s’échange aujourd’hui à 6,78% mais ce n’est pas très étonnant. Elle devait être émise initialement avec un coupon de 7% mais étant donné la forte demande, il a été revu à 6,75%. Après une période de stabilisation, le cours devrait repasser au-dessus du pair. Cela dit, l’entreprise n’offre pas les mêmes garanties de solidité et de santé financière que Volkswagen, raison pour laquelle l’émission est notée BB. Le constructeur automobile allemand (BBB-) a émis une souche call 2032 à 7,875% qui vaut 7,47% ce matin (le prix passant de 100 reoffer à 102,60) ainsi qu’une souche 5 ans call 2028 à 7,5% qui s’échange à 7,16% (reoffer à 100, cote ce matin à 101,40). Ces deux émissions, bien que très différentes, montrent que cette rentrée commence sous les meilleurs auspices pour cette classe d’actifs aussi passionnante qu’intéressante pour les investisseurs. Nous ne le répèterons jamais assez: à rendements équivalents, nous préférons mille fois la dette subordonnée d’émetteurs de grande qualité à la dette senior d’entreprises de qualité bien inférieure. La dette hybride corporate est, dans cette catégorie d’emprunts à spreads élevés, un «no brainer». C’est notre rôle de faire de la pédagogie car tous les investisseurs ne sont pas encore convaincus. Et c’est bien dommage…