Depuis le début de l’année, les actifs risqués ont poursuivi leur trajectoire haussière en dépit d’un environnement toujours marqué par les tensions géopolitiques et les interrogations qu’elles nourrissent sur l’inflation, la croissance et l’orientation des politiques monétaires. Les marchés ont néanmoins continué de trouver un soutien dans des résultats d’entreprises globalement solides, particulièrement parmi les sociétés exposées à la thématique de l’intelligence artificielle, certaines commençant désormais à traduire les investissements engagés ces derniers trimestres en premiers relais tangibles de croissance. Dans ce contexte, notre lecture reste constructive, mais les niveaux de valorisation, toujours exigeants, laissent moins de marge d’erreur, tandis que la dispersion accrue entre secteurs et zones géographiques redevient un moteur central de performance.
1. Actions
Nous pensons que l’Europe bénéficie d’une combinaison de facteurs favorables: impulsion budgétaire, normalisation de la politique monétaire, valorisations décotées par rapport aux marchés américains et perspectives d’amélioration des bénéfices. Au sein des actions européennes, la thématique de la souveraineté et de la résilience s’impose notamment comme une tendance structurelle sur le long terme.
Défense:
L’Europe abrite, selon nous, l’un des écosystèmes de défense les plus performants au monde. Le principal enjeu pour ces entreprises réside désormais dans leur capacité à augmenter rapidement leurs capacités de production afin de répondre à une demande en forte progression. Nous pensons que la thématique du réarmement européen s’inscrit dans une dynamique structurelle, alimentée à la fois par l’érosion progressive du parapluie militaire américain et par plusieurs décennies de sous-investissement chronique. A cela s’ajoute une volonté croissante de souveraineté industrielle. Ces éléments militent, selon nous, en faveur d’une demande durablement soutenue pour les acteurs européens du secteur. Cependant, et de manière contre-intuitive, le secteur a sous-performé depuis le début du conflit au Moyen-Orient. Pour autant, cette consolidation ne remet pas en cause la lecture sur le long terme. Enfin, l’évolution récente des conflits a ravivé les interrogations sur la capacité d’adaptation des acteurs européens historiques à une guerre plus technologique, marquée par le rôle croissant des drones, de la défense antiaérienne et des missiles de précision.
Pour autant, les fondamentaux structurels restent intacts selon nous. De plus, la visibilité reste exceptionnelle, comme en témoigne par exemple le carnet de commandes de Rheinmetall, soit près de huit fois son chiffre d’affaires des douze derniers mois. Il convient néanmoins de rester très sélectif. Dans ce contexte, la diversification entre activités civiles et militaires, ainsi qu’entre équipementiers et fabricants de systèmes, demeure selon nous un facteur clé de résilience et de différenciation.
Industrie:
La nécessité de renforcer l’autonomie européenne va au-delà du secteur de la défense. L’Europe marque aujourd’hui une volonté de regagner une certaine autonomie industrielle. Au sein des industrielles européennes, notre lecture demeure une fois de plus sélective. Nous restons, à ce stade, plus prudents sur les valeurs industrielles «traditionnelles», qui demeurent exposées à plusieurs vents contraires, en particulier la hausse des coûts énergétiques et logistiques ainsi qu’au risque de nouvelles barrières douanières. A l’inverse, nous conservons une vue favorable sur les industriels directement exposés à la thématique de l’intelligence artificielle, en particulier ceux positionnés sur les infrastructures électriques et les équipements nécessaires au développement des data centers. Nous demeurons également constructifs sur les entreprises bénéficiant indirectement des tensions actuelles à travers les enjeux de sécurité d’approvisionnement énergétique. Dans ce segment, les acteurs intervenant dans le transport ou stockage du GNL (gaz naturel liquéfié) continuent de profiter d’une demande robuste, soutenue par la reconfiguration durable des flux énergétiques mondiaux.
Technologie:
Au sein des actions américaines, notre lecture reste globalement positive en ce qui concerne la chaîne de valeur liée à l’intelligence artificielle. Nous conservons d’abord une vue favorable sur les hyperscalers, pour lesquels le cycle d’investissement reste particulièrement puissant. Surtout, le retour sur investissement commence désormais à se matérialiser de façon plus tangible. Nous restons également constructifs sur les acteurs du segment «pelles et pioches», c’est-à-dire les fournisseurs d’infrastructures, de semi-conducteurs et d’équipements indispensables au déploiement de l’IA. La demande y demeure soutenue. Au-delà des seuls fabricants de puces, le thème continue en outre de s’élargir aux entreprises exposées aux goulets d’étranglement les plus critiques de l’écosystème, notamment dans le refroidissement, la connectivité optique et l’alimentation électrique des data centers. A l’inverse, nous demeurons plus prudents à ce stade sur le secteur des logiciels. La sous-performance récente du segment reflète selon nous des interrogations légitimes sur la soutenabilité de certains modèles économiques. Le segment pourrait néanmoins redevenir, à terme, un terrain particulièrement fertile pour le stock-picking, à mesure que les valorisations se normalisent et que les futurs gagnants se distinguent plus clairement.
Le recentrage vers les Etats-Unis sur la thématique de l’intelligence artificielle ne doit pas occulter le fait que l’Europe occupe une position de premier plan dans plusieurs maillons critiques de la chaîne de valeur technologique mondiale. C’est notamment le cas dans les semi-conducteurs, où l’écosystème néerlandais demeure incontournable. L’Europe est également bien placée sur la photonique, qui pourrait constituer l’un des prochains goulets d’étranglement de l’infrastructure IA. Enfin, certaines valeurs technologiques européennes plus matures retrouvent aujourd’hui une nouvelle dynamique grâce à leur exposition indirecte à l’essor des data centers et de la connectivité.
2. Obligations
L’environnement reste toujours porteur pour le crédit selon nous, la classe d’actifs continuant d’offrir des rendements jugés attractifs. De plus, sur le Haut Rendement européen plus particulièrement, les fondamentaux des émetteurs restent bien orientés selon notre analyse: les taux de défaut restent mesurés et les marges nettes se maintiennent à des niveaux confortables en Europe, bien que certains secteurs soient en difficulté, à l’image de la chimie, de l’automobile ou encore de l’emballage. La volatilité reste par ailleurs relativement contenue, la classe d’actifs étant portée par une base d’investisseurs largement orientée vers le portage, ainsi que par une offre nette d’obligations toujours limitée.
Dans cet environnement, nous privilégions toujours une construction de portefeuille centrée sur des émetteurs High Yield présentant selon nous des niveaux d’endettement raisonnables et offrant des rendements compris entre 5% et 8%. Autour de ce cœur de portefeuille, nous cherchons à identifier certains segments susceptibles d’offrir davantage de convexité. Notre approche consiste principalement à cibler des émetteurs notés B ou B- sur la dette senior, mais dont certaines obligations subordonnées non sécurisées (unsecured) sont notées un cran en dessous, c’est-à-dire CCC. Cette approche permet, au sein d’une même structure de capital, d’aller chercher un supplément de rendement de l’ordre de 2 à 3%.
Nous continuons également d’identifier de la valeur au sein des subordonnées financières. Les fondamentaux du secteur bancaire européen restent solides selon notre analyse: les banques et plus particulièrement les institutions du sud de l’Europe ont assaini leurs bilans de manière remarquable ces dernières années. En parallèle, les instruments Additional Tier 1 (AT1) continuent d’offrir des niveaux de rendement que nous jugeons attractifs. Au sein de cet univers, nous conservons une préférence pour certaines banques périphériques européennes, à savoir les institutions portugaises, espagnoles, italiennes et grecques. Nous investissons également de plus en plus sur des titres émis par des banques de premier rang des pays de l’Est (Kommunalkredit Austria, Volksbank, OTP Bank, etc.).