Les périodes de tensions de marché révèlent souvent davantage sur une classe d’actifs que des années de forte performance. Les tensions actuelles dans le private credit jouent précisément ce rôle: elles mettent au jour des faiblesses structurelles, bousculent certaines convictions et offrent des enseignements précieux sur la manière dont le marché doit évoluer s’il veut en sortir renforcé.

La liquidité: un choix de conception, pas une promesse

Les structures de fonds ouvertes, «evergreen», ont élargi l’accès au private credit à une base d’investisseurs plus large, en proposant une liquidité périodique tout en offrant une exposition à des prêts illiquides de longue maturité. En période calme, ce décalage pouvait sembler gérable. En situation de stress, il risque de devenir le risque déterminant. Les fonds disposant de davantage de flexibilité – à la fois dans la sélection des actifs et dans la gestion de la liquidité – sont mieux armés pour absorber les chocs sans pénaliser les investisseurs restant dans le fonds.

Il est également important de souligner que les fonds evergreen ne sont pas intrinsèquement défaillants, mais que les modalités de liquidité, la construction du portefeuille et le mix d’actifs doivent être cohérents entre eux. Les mécanismes de «gating» systématiques conçus pour protéger les investisseurs constituent un attribut positif, mais ils doivent être clairement indiqués et expliqués.

Le risque de concentration a été sous-estimé

L’environnement actuel a montré à quel point des portefeuilles très concentrés peuvent être vulnérables lorsque les thèmes dominants s’inversent. Une exposition importante et à effet de levier à des secteurs auparavant jugés résilients – comme les logiciels – a laissé certaines stratégies de private credit exposées à des changements brusques des fondamentaux des entreprises. 

Des prêts illiquides de longue maturité offrent peu de marge de manœuvre pour rééquilibrer le portefeuille lorsque les hypothèses structurelles sont remises en cause. La leçon est claire: la diversification entre secteurs, emprunteurs et structures de capital n’est pas un idéal théorique, mais une nécessité pratique, surtout lorsque le capital est engagé sur de nombreuses années.

Des valorisations peu fréquentes et des prix peu transparents peuvent être tolérés en période stable, mais ils deviennent une source d’inconfort pour les investisseurs en phase de volatilité. 

Le private credit ne vit pas en vase clos

Les prêts privés s’inscrivent sur un continuum qui inclut les prêts syndiqués liquides et les obligations high yield. Les conditions récentes ont montré que la prime d’illiquidité peut se contracter – voire disparaître – alors que les différences de liquidité restent, elles, très marquées. Les stratégies capables d’allouer activement sur l’ensemble du continuum du crédit corporate sont mieux placées pour gérer les risques, capter la valeur relative et réduire le risque de réinvestissement. Se focaliser rigidement sur le seul private credit limite la capacité d’adaptation précisément lorsque la flexibilité devient essentielle.

Des valorisations peu fréquentes et des prix peu transparents peuvent être tolérés en période stable, mais ils deviennent une source d’inconfort pour les investisseurs en phase de volatilité. Un reporting de la NAV plus fréquent – déjà disponible sur une base mensuelle, voire quotidienne dans certains ELTIF – offre une meilleure visibilité sur la santé du portefeuille, éclaire les décisions et réduit le risque de rachats désordonnés motivés par la peur. Une transparence accrue n’élimine pas le risque, mais permet de mieux le comprendre, de mieux le valoriser et de le gérer plus efficacement.

L'expérience des cycles: un avantage qui compte

L’idée selon laquelle la taille, à elle seule, garantit de meilleurs résultats en private credit doit être remise en question. Les gérants ayant une longue expérience de plusieurs cycles de crédit ont développé une sensibilité au risque de baisse, à la valeur relative et à la construction de portefeuille – et consacrent beaucoup d’efforts à optimiser ces dimensions. Ces disciplines sont particulièrement importantes dans des structures evergreen destinées à une base d’investisseurs plus large.

La concurrence des gestionnaires d’actifs traditionnels, disposant d’un solide héritage en analyse du crédit («underwriting») et au service de différents types de clients, contribuera à façonner une industrie plus résiliente. 

En définitive, la leçon de la crise actuelle n’est pas que le private credit échoue, mais qu’il évolue. Le stress impose une évaluation rigoureuse de la structure, de la liquidité, de la diversification et de la transparence – autant d’enseignements susceptibles de renforcer la classe d’actifs. Pour les investisseurs, l’attention devrait se déplacer au-delà des rendements affichés pour intégrer la notion de résilience: la manière dont les stratégies se comportent lorsque les hypothèses sont mises à l’épreuve, et pas seulement lorsque les conditions sont favorables.

Si ces leçons sont reconnues par l’ensemble des acteurs, les difficultés actuelles du marché américain pourraient s’avérer être une étape nécessaire dans l’évolution du private credit.