Trump fait-il fausse route?
Et si Donald Trump se trompait lourdement? Dans ses attaques quasi-quotidiennes contre Jerome «too late» Powell, il exige des taux Fed funds beaucoup plus bas, allant même jusqu’à réclamer un taux à 1%. Selon nous, il commet deux erreurs. La première consiste à attaquer la Fed de manière trop agressive alors qu’elle n’a pas grand-chose à se reprocher, en tout cas pour l’instant. L’incertitude concernant l’impact des tarifs sur l’inflation reste élevée et l’économie américaine ne semble pas à court terme plonger en récession ou amorcer un hard landing. Dans ces conditions, une politique hyper accommodante (on parle tout de même de 200 à 300bp de baisses de taux) semble totalement inappropriée. Donald Trump n’a jamais fait dans la demi-mesure et il estime peut-être que pour obtenir un peu plus de deux baisses de taux, il doit en réclamer une dizaine.
Des baisses de taux directeurs n’auraient sans doute pas d’impact, ou très peu, sur les taux réels et les taux nominaux longs.
Nous estimons que la seconde erreur commise par le président américain consiste à être obnubilé par les taux directeurs. Scott Bessent a récemment corrigé le tir en expliquant que son benchmark était plutôt le taux de rendement du T-Note 10 ans. Il s’agit là d’un bon début mais ce n’est pas suffisant selon nous. En effet, nous trouvons surprenant que Trump et son administration attaquent Jay Powell sur des sujets que nous considérons de seconde importance tandis que personne dans le camp Républicain n’a encore évoqué le vrai sujet: les niveaux de taux réels beaucoup trop élevés. Après les années Covid (2020-2021) marquées par des pressions déflationnistes, les taux réels sont repassés en territoire positif et aujourd’hui, le rendement réel du TIPS 10 ans s’affiche à 1,95%. Il va falloir que ces taux réels redescendent rapidement vers des niveaux avoisinant 1% (si possible le plus proche de zéro) mais heureusement, contrairement à ceux de la zone euro, ils se situent tout de même en-dessous du niveau de croissance potentielle, ce qui est un moindre mal.
Un Quantitative Easing à la rentrée!
Si nous étions à la place du président Trump avec l’obligation de critiquer vertement la Fed, nous lui reprocherions d’abord et avant tout de ne pas envisager de QE (Quantitative Easing). Un QE serait en effet une arme beaucoup plus efficace qu’une baisse de taux directeurs pour provoquer une détente des taux réels. Des baisses de taux directeurs n’auraient sans doute pas d’impact, ou très peu, sur les taux réels et les taux nominaux longs. La taille du bilan de la Fed est descendue à 6'666 milliards de dollars et la marge de manœuvre, qui pourrait être idéalement plus grande, est confortable. Cela signifie que les taux réels se retrouvent avec un potentiel de baisse plus important que celui des taux nominaux. Cela semble-t-il suffisant pour envisager une inflexion de notre stratégie de duration hyper prudente jusqu’à maintenant?
En termes de stratégie, cela signifie en effet que si les taux nominaux ne nous semblent pas très intéressants, investir en TIPS 10 ans à 2% en y ajoutant une dose homéopathique de 30 ans TIPS à 2,6% pourrait se révéler une alternative crédible. Aujourd’hui, toute stratégie agressive de duration longue nous semble toujours inappropriée car trop risquée mais la tendance à moyen terme des taux réels est à la baisse car il n’y a pas tellement le choix. Nous allons donc explorer cette piste dans les jours et semaines qui viennent car les différentes stratégies obligataires qui s’offrent à nous actuellement ne font pas rêver. Dans huit jours, aura lieu le FOMC de juillet et espérons que les propos tenus par Jerome Powell nous permettront de nous faire une idée plus précise concernant la trajectoire des taux nominaux et des taux réels. Sinon, il nous faudra attendre un mois pour déchiffrer les messages envoyés par les banquiers centraux à l’occasion du traditionnel symposium de Jackson Hole, du 21 au 23 août.