Jeudi, avant le long week-end d’Independance Day, nous avons assisté, une fois de plus, à une démonstration de force de la robustesse des Etats-Unis. Qui d’autre peut se targuer de tels résultats? Nous attendions environ 3,2 millions de créations d’emplois en juin, nous en avons eu 4,8 millions! Et si cela ne suffisait pas, le chiffre de mai a été révisé de 2,5 à 2,7 millions. Le taux de chômage s’est ainsi inscrit à 11,1% contre 12,5% attendu et 13,3% le mois précédent. Toutes ces statistiques forcent le respect et font rêver tous les dirigeants politiques mais également économiques de la planète. Une question vient immédiatement à l’esprit de bon nombre d’entre nous: quel crédit donner à de tels chiffres quasi-miraculeux? Pour nous, la réponse tient en une phrase: le 10 ans Treasury s’est maintenu au-dessous de 0,7% et le 30 ans sous la barre des 1,5% et cela vaut mieux qu’un long discours! Les marchés obligataires ont, en effet, tempéré les bouffées d’optimisme des marchés à risque. Tout d’abord, les données mensuelles de l’emploi sont arrêtées au 15 de chaque mois. Or, le Covid a poursuivi sa phase d’accélération (du moins dans certains états-clés) au cours de la seconde moitié du mois de juin. On peut donc imaginer un ralentissement des créations d’emplois voire de nouvelles vagues de licenciements dans certains états et/ou certains secteurs. Ensuite, les marchés de taux adoptent une attitude prudente – à l’instar de la Fed- face à ces chiffres impressionnants. Lorsque l’on évoque tout l’alphabet - ou presque - pour qualifier la reprise économique, il s’agit d’une tendance globale. Dans la réalité, certains pans de l’économie américaine repartent ou sont déjà repartis en V, d’autres en U, certains en racine carrée…etc… et probablement quelques-uns en L. Que les secteurs en V aient réembauché de manière rapide et massive n’a rien d’étonnant mais attention: les autres secteurs moins bien lotis ne vont pas se comporter de la même manière. Les créations d’emplois en mai et juin sont formidables mais il reste 13 millions de personnes sur le carreau et parmi les emplois nouvellement créés, certains sont précaires. Les Etats-Unis ont prouvé suffisamment de robustesse pour envisager un retour de la situation de l’emploi au niveau qui était le sien en début d’année. Mais pas avant 2022 nous avertissent de nombreux experts dont ceux de la Fed. Il y a donc de quoi se réjouir mais pas de quoi pavoiser, sauf, bien entendu, si vous êtes en campagne électorale pour votre réélection!

Dans ce contexte, marqué la semaine dernière par l’adoption de la loi sur la sécurité à Hong Kong, les marchés ont l’air d’entrer dans une espèce de torpeur estivale, comme si l’un des marchés attendait que l’autre réagisse pour s’adapter. Les excellents chiffres de l’emploi jeudi dernier ont été ternis par la progression du Covid aux Etats-Unis. Nous restons donc prudents car les actions peuvent décrocher à tout moment et dans ce cas, un peu de duration pure n’est pas superflu. Nous sommes de moins en moins à l’aise avec les niveaux actuels de spreads qui se sont beaucoup trop resserrés depuis fin mars. Si l’Investment Grade peut être conservé dans une logique de carry grâce aux flux acheteurs massifs des grandes banques centrales, les spreads plus larges des émetteurs moins bien notés ne rémunèrent plus le risque encouru. Cela est également valable pour la dette subordonnée hybride dont le spread avec la dette senior s’est encore fortement réduit. Il nous reste donc les valeurs sûres comme les TIPS en attendant de pouvoir investir de nouveau dans des crédits à bon profil rendement/risque. Cela devient une gageure car pendant que les spreads se détendaient, la qualité moyenne des émetteurs s’est affaiblie. Pour illustrer cette tendance, il est intéressant de noter que depuis le début de la crise du Covid, Moody’s a procédé à plus de mille baisses de notations! Cela fait maintenant plusieurs semaines que nous estimons que c’est dans le secteur de la dette corporate de pays émergents qu’il faudra saisir de nouvelles opportunités. Nous poursuivons donc nos recherches de pépites dans cette classe d’actifs, en Asie notamment. Au début de l’été, comme chaque année, les volumes de transactions diminuent, la volatilité s’accroît et des opportunités d’investissement peuvent apparaître. C’est également au beau milieu de l’été que les accidents peuvent arriver alors sachons conjuguer convictions, prudence et vigilance!