De l’or obligataire

Anne Barrat

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Aujourd’hui la déflation, demain l’inflation: les craintes des marchés appellent une réponse tactique de couverture. Le point avec Eric Vanraes.

Dans l’environnement créé par la crise du COVID-19, déflationniste à bien des égards – hausse vertigineuse du chômage, baisse du pouvoir d’achat des ménages, donc de la demande, endettement des entreprises –, le différentiel entre le rendement des obligations à taux nominal et celles à taux réel a tendance à s’effondrer. Et ce, parce que les marchés n’anticipent pas ou peu d’inflation. Dans l’environnement post-COVID, la crainte de déflation qui dirige les marchés actuellement cèdera le pas à une peur inflationniste. Il sera alors trop tard pour acheter des instruments de protection à des prix compétitifs, les Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) notamment.

De manière générale, faut-il encore acheter des obligations du Trésor américain dans le contexte actuel?

Oui, même si ce qui était jusque-là improbable, sinon impensable, c’est-à-dire un écartement du spread de crédit (Credit Default Swap) des Etats-Unis, fait couler beaucoup d’encre. Des spéculations sans doute plus anecdotiques que fondées. Plus sérieusement, alors que beaucoup refusaient jusque-là même d’envisager que les taux directeurs américains tendent vers 0, la Fed a créé la surprise le 15 mars dernier en abaissant ces derniers d’un point pour les amener dans une fourchette allant de 0 à 0,25%. Avant de réaffirmer sa fin de non-recevoir d’aller en terrain négatif, au grand dam du président américain qui pousse dans ce sens. La position de la banque centrale américaine corrobore les fondamentaux haussiers en matière de taux: d’abord, la menace continuelle des Chinois de vendre leur stock de Treasuries, soit quelque 1'000 milliards de dollars. S’ils l’exécutaient, les taux remonteraient mécaniquement. Ensuite, le lancement par la Fed en avril d’un nouveau programme de QE de 700 milliards de dollars, dont 500 milliards en titres du Trésor à moyen et long terme: ces nouvelles émissions, qui pourraient être difficiles à digérer par les marchés, exerceront une pression haussière. Oui également, parce que l’impact de la réponse de la Fed à la crise créé un momentum pour des bons du Trésor américain à maturité longue (30 ans) indexée sur l’inflation (les TIPS).

Le break-even étant inférieur aux anticipations d’inflation,
il est plus intéressant d’acheter des TIPS que des bons du Trésor classiques.
Pourquoi acheter des TIPS plutôt que des US Treasuries?

Parce que le point mort de l’inflation (break-even rate), qui représente la différence de rendement entre une obligation classique (taux nominal) et son équivalente (même émetteur, même échéance…) indexée sur l’inflation (taux réel) est, dans une perspective de court et moyen terme (0 à 18 mois) favorable aux obligations indexées sur l’inflation. Ainsi, aux Etats-Unis, l’inflation moyenne anticipée des prochaines années (1,8 à 2 selon la Fed à moyen-long terme) est supérieure aux taux du break-even des US TIPS, qui s’établit aujourd’hui à 1,15% (soit le rendement des bons du Trésor 10 ans à 0,675% - le rendement des TIPS à -0.521% = 1,196%). Autrement dit aujourd’hui, le break-even étant inférieur aux anticipations d’inflation, il est plus intéressant d’acheter des TIPS que des bons du Trésor classiques. Dès que les craintes de déflation, pourtant tangibles – tant il est vrai que les marchés réagissent davantage à l’instinct que de manière rationnelle – seront remplacées par celles d’inflation – 20 millions de chômeurs aux US, 40 millions en Europe baisse rapide du chômage US et retour des hausses de salaires, remontée des prix des matières premières, relocalisations massives de production de la Chine vers l’Europe et l’Amérique du Nord ¬–, le break-even se rapprochera de 1,8 il sera donc moins, sinon pas, intéressant d’acheter des TIPS.

Il y a une espèce de lissage qui fait tendre l’inflation moyenne
à très long terme vers l’objectif de la Fed entre 1,8% et 2%.
TIPS 10 ans ou TIPS 30 ans?

Les TIPS 30 ans: plus la maturité est longue, moins le risque d’erreur est élevé. C’est contre-intuitif mais plein de bon sens. Sur 10 ans, on prend le risque de 2, 3 ou 4 ans d’inflation nulle voire négative et par conséquent la moyenne d’inflation des 10 prochaines années risque de s’écrouler. Sur 30 ans, les périodes de sous-inflation et de sur-inflation se compensent plus ou moins. Il y a une espèce de lissage qui fait tendre l’inflation moyenne à très long terme vers l’objectif de la Fed (et de la plupart de la communauté financière), entre 1,8% et 2%. Bien évidemment, les maturités plus courtes que le 10 ans sont encore plus à risque.

Que se passerait-il si les scénarii anticipés par les marchés aujourd’hui ne se réalisaient pas?

Cela n’aura aucun impact: si les économies de l’OCDE ne devaient pas entrer en déflation, comme c’est le cas du Japon depuis une vingtaine d’années, ceteris paribus le break-even remonterait. Il faudrait alors vendre les TIPS et se repositionner sur les taux nominaux. 

Vous conseillez d’ajouter des TIPS dans le portefeuille, est-ce à dire que vous pensez que l’inflation va remonter?

Pas le moins du monde, encore une fois, c’est une allocation tactique. Il s’agit de saisir un momentum plus favorable aux bons du Trésor indexés sur l’inflation qu’aux bons du Trésor classique, en anticipant un retour vers la moyenne du break-even qui est descendu exagérément. Une tactique déconnectée de convictions macro-économiques profondes, mais rentable dans certaines phases de marché, comme en février 2016, août 2019 et depuis le début de la crise du coronavirus cette année.