Jackson Hole, opportunité de clarification?
Les minutes du dernier FOMC n’ont rassuré personne. Visiblement, la Fed semble un peu plus hawkish que ce que l’on imaginait mais pas suffisamment pour prendre une décision claire et ferme sur le niveau approprié de taux d’intérêt. Rappelons que le statuquo avait été voté sur le score de 9-3 puisque Hammack, Kashkari et Logan étaient en faveur d’un léger resserrement monétaire pour en éviter d’autres ultérieurement. Au-delà de ces trois «frondeurs», nombreux sont ceux, au FOMC, qui estiment qu’un relèvement de taux sera tôt ou tard nécessaire. Les conditions financières se sont resserrées dans un environnement qui voit l’inflation accélérer et la croissance ralentir.
Si la Fed a majoritairement décidé de ne rien faire fin juillet, c’est que leur prévision d’inflation sur le moyen terme n’a presque pas varié. Le principal problème réside dans la perte de confiance des marchés dans Kevin Warsh. Ce dernier, qui estimait nécessaire d’abandonner le forward guidance voudrait désormais que la Fed ne se réunisse plus que six fois par an (comme notre BNS nationale!). Warsh aura une session de rattrapage à Jackson Hole en fin de semaine pour tenter de clarifier sa position et dissiper les malentendus. S’il estime que ça en vaut la peine et ce n’est pas gagné d’avance!
Nous avons beaucoup plus de mal avec les montants de dettes émises récemment par certains corporates de la Tech américaine, justifiant des emprunts colossaux pour financer la révolution de l’IA.
Rappelons que notre positionnement long duration faisait de nous des partisans de cette petite hausse de taux. Cela semble contre-intuitif mais les taux longs avaient besoin d’être rassurés sur le fait que l’inflation était un sujet de préoccupation majeur et que la Fed était déterminée à la juguler. Comme le disaient les trois dissidents, il valait mieux un petit geste restrictif isolé fin juillet pour faire retomber l’incertitude. Les taux longs détestent par-dessus tout la moindre incertitude et nous étions prêts à parier qu’un relèvement de taux le mois dernier aurait provoqué une détente des taux longs. Nul besoin d’épiloguer longuement, le passé est le passé, le mal est fait et il convient désormais de passer à autre chose. En premier lieu, une espèce de mea culpa de Warsh à Jackson Hole dès jeudi et deuxièmement une série de mesures prises par le Trésor pour dissuader tous ceux qui sont tentés de suivre le mouvement bearish taux longs.
Bessent a plus d’un tour dans son sac
Début août, nous affirmions que Warsh allait faire monter les taux longs et que Bessent allait les faire redescendre. Nous avions vu à moitié juste car les marchés, s’ils ont réagi assez favorablement aux décisions du Trésor au moment des annonces, ne se sont pas totalement rassurés. Après l’épisode de l’intervention sur le yen, nous avons eu droit aux annonces sur le buy-back de 30 ans. Au moins, le sell-off ne s’est pas emballé, c’est déjà un résultat et nous allons nous en contenter à court terme.
La presse généraliste s’est jetée sur le chiffre effrayant de 40'000 milliards de dette susceptible d’engendrer une peur panique dans la solvabilité du Trésor US. Nous ne sommes que très modérément inquiets et pour nous le sujet n’est pas là. Nous avons beaucoup plus de mal avec les montants de dettes émises récemment par certains corporates de la Tech américaine, justifiant des emprunts colossaux pour financer la révolution de l’IA. Il y a encore 10 ans, l’équation était simple: Volkswagen, par exemple, venait sur le marché avec 500 millions d’euros à 7 ans pour financer une nouvelle usine afin d’inonder le marché automobile avec des Polo et Golf pour une vingtaine d’années. Aujourd’hui, Oracle emprunte des milliards dont certains à 30 ans pour financer des infrastructures qui seront potentiellement obsolètes dans à peine 18 mois! Si l’on veut jouer les Cassandre, ce n’est donc pas la dette souveraine américaine qu’il faut mettre en avant mais les CDS de la Tech et de l’IA, comme celui de Broadcom par exemple.
Nous ne sommes pas des amoureux aveugles des taux longs américains. Les risques existent. Nous avons été parmi les premiers à mettre en avant le risque de dérapage des taux longs japonais déclenchant un sell-off généralisé des taux longs mondiaux. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle Bessent a décidé d’intervenir sur le yen récemment. Si nous aimons toujours les TIPS 18 mois, qui présentent selon les jours un breakeven d’inflation de 1,8% ou de 1,9%, nous privilégions également le 20 ans à taux nominal. Le Treasury 2,25% août 2046 a offert récemment l’opportunité d’investir à un taux proche de 5,4%. Grâce à son faible coupon, il présente deux avantages, son prix (il se traite entre 62 et 63) et sa duration qui est quasiment identique à celle d’un 30 ans à coupon de 4,75%. Nous attendons Jackson Hole avec impatience, en étant tout de même conscients que ce sont les earnings de Nvidia, publiés mercredi soir, qui peuvent potentiellement voler la vedette à Kevin Warsh en tant qu’événement majeur de la semaine.