Des chiffres de l’emploi inquiétants
Les Non-Farm Payrolls publiés vendredi dernier ont fait l’effet d’une douche froide toute théorique car ils n’ont pas empêché Wall Street de clôturer sur des niveaux records. Non seulement les révisions des chiffres précédents n’étaient pas anecdotiques (créations d’emplois en juin révisées de 57’000 à 20’000) mais le mois de juillet a été très mauvais puisque la publication du chiffre a révélé 23’000 destructions d’emplois contre 80’000 créations attendues. Toujours dans le chapitre croissance, le GDP du deuxième trimestre est ressorti à 1,5% contre 2% attendu par le consensus. Du côté de l’inflation, le Core PCE (qui reste le benchmark de la Fed) s’élève encore à 3,3% puisqu’il a progressé de +0,2% en juin. Pour résumer en quelques mots, l’inflation est toujours là et bien là tandis que la croissance commence à montrer des signes d’essoufflement.
Dans ces conditions, nous pouvons mieux comprendre l’espèce de flou entretenu par la Fed et en l’occurrence par son nouveau patron Kevin Warsh. Les marchés voient quelques signes avant-coureurs de remontée de taux en septembre mais les banquiers centraux semblent hésiter. Il faut dire que la macro n’aide personne car de nombreuses tendances sont invalidées par d’autres. C’est ainsi que le marché des US Treasuries nous envoie aujourd’hui des messages contradictoires. Sans doute depuis que les marchés existent, actions et obligations ne sont pas toujours sur la même longueur d’onde. Nous avons donc l’habitude. Mais qu’au sein d’un même marché, on puisse déceler deux messages qui s’opposent, c’est beaucoup plus rare. Profitons-en!
Taux réels courts contre taux nominaux longs
Avant d’entrer dans les détails, voici les deux taux qui nous laissent songeurs: Treasury 30 ans à 5,2% et breakeven d’inflation à 18 mois à 1,8% (Donc TIPS 18 mois à taux réel de 2,4% contre Treasury 18 mois à 4,2% de taux nominal).
Des taux longs nominaux au plus haut depuis 2007 (donc 19 ans!) nous indiquent que les craintes inflationnistes sont toujours élevées mais que surtout, à la tête de la Fed, il y a une personne qui a largement entamé son capital crédibilité alors qu’elle est à peine arrivée. Warsh a semé la pagaille bien malgré lui et les plus perfides pourraient avancer que si cela continue, Trump va finir par regretter Powell!
Les attentes d’inflation à un an publiées par la Fed de New York ont livré leur verdict en fin de semaine dernière: 3,63%. Comment réconcilier ce chiffre à 12 mois avec un B/E à 18 mois de 1,8%? Faut-il s’attendre à un scénario d’inflation négative au cours des quatrième trimestre 2027 et premier trimestre 2028? Qui peut imaginer que l’inflation va s’élever à 1,8% au cours des 18 prochains mois? En d’autres termes, le TIPS 18 mois à 2,4% de taux réel mérite sans doute le titre de «Bond of the Year 2026». Ex-aequo avec le 30 ans à 5,2%?
Warsh a fait monter le 30 ans, Bessent va le faire redescendre
Le TIPS 18 mois n’a pas besoin d’une brillante plaidoirie pour remporter tous les suffrages, c’est un no-brainer. Les taux longs nominaux, c’est une autre affaire car il n’y a pas unanimité, loin de là. Nous aimons le 30 ans à 5,2% pour plusieurs raisons. La première, même si ce n’est pas un argument très académique, c’est ce fameux record de 19 ans. Les taux longs peuvent toujours se tendre momentanément sur un mouvement d’exagération mais sur le moyen terme, engranger du 30 ans à 5,2%, ça paiera tôt ou tard et peut-être plus tôt que vous ne le pensez. Second argument, si le 30 ans s’est tendu, c’est à cause de Kevin Warsh. Il va sans doute rectifier le tir et pourquoi pas dès le 27 août à l’occasion du symposium de Jackson Hole (27-29 août)?
Notre allié principal dans cette affaire se nomme sans hésitation Scott Bessent. Il n’arrête pas d’envoyer des signaux indiquant qu’il est soucieux d’empêcher la poursuite de la flambée des taux longs. L’intervention sur le Yen qu’il a lui-même orchestrée (une première depuis 1998) n’est que la partie visible de l’iceberg. Il a notamment laissé entendre la semaine dernière, au cours de l’annonce trimestrielle des nouvelles émissions à venir, que le supply de 30 ans pourrait être réduit. Il est intervenu également, y compris sur les réseaux sociaux, pour «sauver le soldat Warsh». Il faut se faire une raison: nous attendions monts et merveilles de la part de Warsh et pour l’instant c’est une déception énorme. Mais Bessent est en train de venir à sa rescousse pour le plus grand bonheur des investisseurs en duration longue. Merci Scott!