Une ascension spectaculaire, inédite depuis la crise financière de 2008

Au cours des trois dernières années, l’or a connu une ascension spectaculaire qui soulève de nombreuses interrogations.

Depuis 2022, une année marquée par l’invasion de l’Ukraine par la Russie et le gel des avoirs russes par les autorités occidentales, l’or a connu une hausse de 30% par an. La dernière fois qu’on avait assisté à une telle progression était dans les années qui ont suivi la crise financière de 2008. A l’époque, la demande en or physique avait fortement progressé, et résultait probablement de la défiance vis-à-vis du système financier international.

Deux facteurs de demande qui expliquent la hausse récente

Nous relevons deux facteurs qui expliquent la hausse des trois dernières années. Tout d’abord, dans le sillage du gel des avoirs russes, la demande de la part des banques centrales, notamment chinoise, a fortement augmenté. La vulnérabilité d’un Etat face à la puissance des sanctions financières américaines semble avoir amorcé un mouvement de diversification des réserves de change de plusieurs banques centrales des pays émergents (Chine, Moyen-Orient). Plus récemment, les décisions erratiques de la nouvelle administration américaine ont probablement renforcé ces craintes. Mais pour autant, les chiffres officiels de détention d’or par les banques centrales se sont plutôt stabilisés.

Au cours des douze derniers mois, on constate en revanche que la demande d’or liée aux ETF a fortement augmenté. Les données du World Gold Council sont disponibles jusqu’à juin 2025, mais les données propriétaires de Kepler Cheuvreux sur les flux ETF suggèrent que ce mouvement a continué au cours du T3-2025. Derrière cette tendance, on trouverait donc plutôt des investisseurs particuliers dont l’engouement pour l’or ne cesse de se renforcer.

Perspectives

Si on se projette vers l’avenir, il nous semble que la demande des particuliers est vulnérable par rapport à des changements de perception sur la géopolitique et autres facteurs de sentiment. Par exemple, une résolution du conflit Ukraine/Russie pourrait donner lieu à un repli du cours de l’or. Cette source de demande étant volatile, un éventuel retournement des prix entraînerait des flux vendeurs qui pourraient exacerber le repli.

En revanche, la demande de la part des banques centrales est de notre point de vue un facteur structurel. Certes, la demande de la part des banques centrales semble s’être stabilisée selon les chiffres officiels. Mais il est possible également que ces chiffres, qui sont sur une base déclarative, soient mal renseignés ou sous-estimés.

La dédollarisation et la rareté des actifs de réserve non adossés aux états

Une hypothèse qui suggère que le cours de l’or n’a pas de limite à la hausse est celle de la dédollarisation. Le dollar en tant que réserve de valeur a perdu une partie de son attrait. Les politiques non conventionnelles de Donald Trump, la volonté d’affaiblir le dollar pour réindustrialiser et renforcer la compétitivité à l’export des US, la difficulté à résorber les déficits et à contenir la dette publique sont autant de facteurs qui posent des risques à la baisse sur l’attrait du dollar en tant que réserve de valeur.

Certes, Donald Trump ne va pas rester éternellement à la Maison Blanche, mais de nombreux pays sont vulnérables si demain ils venaient à être perçus comme des adversaires des Etats-Unis. Et l’instabilité politique en France n’est pas de nature à renforcer le rôle de l’euro comme monnaie de réserve alternative au dollar.

Pour autant, on ne peut parler à proprement parler de dédollarisation. Les données de la BIS suggèrent que le dollar reste central sur le marché des changes. Mais un mouvement progressif de diversification des réserves de change semble s’être enclenché. Et lorsque cela devient un objectif stratégique de réduction de la dépendance au dollar, les banques centrales achètent à n’importe quel prix, à l’instar des achats d’obligations souveraines à taux négatif pendant les programmes d’achats d’actifs.

De notre point de vue, le manque d’alternatives au dollar et la singularité de l’or comme étant la seule réserve de valeur non adossée à un Etat (lourdement endetté) suggèrent que l’or devrait rester bien orienté. Attention toutefois à l’excès d’optimisme et à ne pas prendre de paris trop agressifs. L’or peut en effet connaître de longues phases de performance nulle ou négative.