Roadmap post crise: suivez la bulle

Florian Roger, Exane Derivatives

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Un régime d’économie de bulles prévaut depuis 25 ans.

Un régime macro-financier d’économie de bulles prévaut depuis le milieu des années 1990. Afin de réduire les risques déflationnistes, la bulle a été progressivement déplacée, sous l’impulsion des banques centrales, des valeurs Internet à de nombreux marchés immobiliers internationaux (causant la crise des subprimes aux Etats-Unis) puis au marché du crédit mondial. Le choc du Covid-19 devrait nettement dégrader les ratios de leverage et pourrait provoquer un éclatement de la bulle du crédit.

Pour autant, nous ne pensons pas que cette crise se révélera fatal au régime actuel d’économie de bulles. Bien au contraire, elle devrait le renforcer, du fait des injections massives de liquidité. La bulle du crédit est en train d’être transférée vers la sphère publique, au niveau du budget des Etats et du bilan des banques centrales notamment. Cela pourrait générer un plus grand interventionnisme des autorités publiques au sein des économies, potentiellement à la fois sur les fronts budgétaires, monétaires, commerciaux voire même sur le marché des changes. Il pourrait en résulter une plus forte volatilité et un retour du risque souverain, notamment dans le monde émergent, et ce de façon structurelle.

Les secteurs intrinsèquement liés aux bulles
affichent des surperformances marquées.
Une hétérogénéité des performances financières exacerbée par les bulles

Une des caractéristiques principales de l’économie de bulles est qu’elle tend à exacerber l’hétérogénéité des performances financières. Ainsi, les secteurs intrinsèquement liés aux bulles affichent des surperformances marquées: les valeurs Internet lors de la seconde moitié des années 1990, les banques lors de la bulle immobilière des années 2000, ou encore les valeurs de croissance sensibles aux baisses de taux lors de la décennie 2010. A contrario, les secteurs exposés aux éclatements de bulles tendent à sous-performer durablement, à l’instar des banques européennes lors de ces dix dernières années. Pour la sortie de crise, il est donc primordial de sélectionner ses investissements en fonction du déplacement de cette bulle financière.

Quatre piliers thématiques clés pour sortir de la crise

Dans le cas présent, il nous semble pertinent de s’appuyer sur quatre piliers thématiques complémentaires: un pilier value via les matières premières, un pilier croissance via la MedTech, un pilier ESG et enfin un pilier actifs réels via l’or.

Certaines entreprises vont privilégier leur rentabilité de court terme
à la transformation de leur business model.
  1. L’expansion budgétaire des Etats devrait profiter aux matières premières. Nous pensons que les marchés du travail porteront durablement les stigmates de la crise du covid-19 dans de nombreux pays. Cela devrait inciter les Etats à mettre en œuvre des programmes d’infrastructures, intensifs en manœuvre, au second semestre lors de la définition des lois budgétaires pour l’année prochaine. Les équipements permettant d’accélérer la transition énergétique sont susceptibles d’être très demandés (notamment en Chine), ce qui pourrait engendrer un fort surplus de demande pour des matières premières, telles que le cuivre, nickel ou le palladium. A terme, lorsque l’emploi se normalisera (pas avant trois ans), la hausse des matières premières entraîner un retour de l’inflation selon nous. Cette dernière augmentera encore plus l’attrait des matières premières, qui en sont empiriquement la meilleure couverture.
  2. Les dépenses des Etats dans le secteur de la santé sont appelées à exploser. La crise du Covid-19 a révélé les défaillances des systèmes de santé de nombreux pays. Des investissements publics colossaux vont être nécessaires, d’autant que les populations sont vieillissantes dans le monde occidental. Pour que ces dynamiques ne rendent pas insoutenables les finances publiques, les systèmes médicaux vont devoir améliorer la prévention et le diagnostic, donc intégrer une composante technologique plus importante dans leur fonctionnement. Le secteur de la MedTech devrait fortement en bénéficier.
  3. Avant l’arrivée du Covid-19, la thématique de l’ESG était phare sur les marchés et rencontrait l’engouement de l’ensemble du monde économique et financier. La crise sanitaire complique la situation. Compte tenu du choc conjoncturel qu’elles subissent, certaines entreprises vont privilégier leur rentabilité de court terme à la transformation de leur business model. Il convient donc de décliner les investissements ESG en fonction des différents domaines. La gouvernance nous paraît aujourd’hui clé. En particulier, face à l’éclatement de la bulle du crédit, certaines entreprises pourraient être tentées de procéder à des pratiques comptables douteuses pour échapper à d’éventuelles dégradations de ratings. Souvenons-nous des scandales Enron et Worldcom en 2001. Se prémunir contre ces risques peut se révéler une source importante de performance lors des prochains trimestres.
  4. Pour accompagner la hausse des dépenses publiques, les banques centrales devraient continuer d’augmenter la taille de leur bilan. Ce contexte de monétisation de dette publique se révèle extrêmement positif pour l’or. Cet actif de réserve pourrait être encore plus prisé des investisseurs, si l’augmentation des dettes publiques et des pressions protectionnistes provoque un regain de volatilité sur le marché des changes et un retour du risque souverain dans le monde émergent.