Le poète grec Archiloque a écrit: «Le renard sait beaucoup de choses, mais le hérisson sait une grande chose.» Les marchés obligataires mondiaux sont généralement plus hérisson que renard: ils se concentrent sur «une grande chose». Depuis 2022, cette grande chose a été la flambée de l'inflation causée par la pandémie de COVID-19 et les efforts des banques centrales du G-20 pour la faire baisser. Les hausses des taux d'intérêt ont fait leur travail; l'inflation diminue presque partout, et (hors Japon) le cycle mondial des taux s'oriente vers un assouplissement. Malheureusement, une série de défis budgétaires a laissé les gouvernements du G-20 dans une situation budgétaire pire qu'avant le COVID, et beaucoup de ces gouvernements ont, ou peuvent s'attendre à, un nouveau leadership. Dans de nombreux pays, la politique budgétaire et ses multiples effets d'entraînement pourraient remplacer la politique monétaire comme nouveau défi pour la valorisation des titres à revenu fixe, à notre avis. Nous croyons que les investisseurs en obligations des marchés développés (MD) devront peut-être considérer plus d'une grande chose à la fois.
La dette et les marchés développés
En règle générale, les déficits n'ont pas d'importance jusqu'à ce qu'ils aient soudainement de l'importance. Après la crise financière mondiale et avant le COVID, les dettes et les déficits n'avaient souvent pas d'importance, car les taux d'intérêt réels mondiaux étaient nuls ou négatifs (à l'exception de la crise de la zone euro!). Cela n'est plus vrai: la dette a de nouveau un coût réel. Dans les économies des marchés développés, une tendance générale de détérioration structurelle et conjoncturelle de la dette et du déficit pourrait indiquer un avenir de croissance plus lente, de taxes plus élevées et de courbes de rendement plus raides et plus volatiles. À l'avenir, une focalisation étroite sur les baisses de taux d'intérêt des banques centrales pourrait être un guide inadéquat pour la performance des titres à plus longue durée. Voici un aperçu des facteurs de l'endettement par pays.
États-Unis - Un nouveau président peu susceptible de renverser la détérioration du ratio dette/PIB américain.
Si la vice-présidente Harris gagne, nous nous attendons à un Congrès divisé avec une Chambre démocrate et un Sénat républicain, et une capacité limitée à faire passer de nouvelles lois importantes. La continuité des politiques indique un déficit fédéral d'environ 6% du PIB, réparti également entre les déficits primaires et le service de la dette (Congressional Budget Office, au 18 juin 2024). Les dépenses liées au COVID ont fait passer la dette fédérale de 79% du PIB en 2019 à 99% actuellement. Les politiques actuelles semblent prêtes à augmenter le ratio dette/PIB de 2% par an en continu (Bloomberg, au 18 juin 2024). Si l'ancien président Trump gagne, nous nous attendons à un Congrès républicain et à plus de changements politiques. Cela pourrait être une combinaison de déréglementation, d'augmentation des tarifs et d'autres réductions d'impôts, dont les effets nets pourraient bien creuser davantage le déficit, tout en augmentant quelque peu l'inflation des biens. Une détérioration continue du ratio dette/PIB des États-Unis implique une protestation des investisseurs obligataires, mais le moment est difficile à prévoir, à notre avis.
Allemagne - Contrairement aux États-Unis, le taux de croissance est le problème.
Le ratio dette/PIB est passé de 60% à seulement 69% pendant le COVID, puis est retombé à 63% actuellement. Le déficit fédéral est inférieur à 2% du PIB (Bloomberg, au 18 juin 2024). Le PIB réel est resté stable pendant deux ans, et les prévisions pour 2025 anticipent un taux de croissance de seulement 1,0% (Bloomberg, au 18 juin 2024). Nous croyons que cela est trop faible pour relever les défis structurels de la relance du moteur d'exportation national, du réarmement dans un monde hostile et de la transition vers l'énergie verte, sans parler de la relance des revenus des électeurs. Les partis centristes ont perdu des électeurs au profit des extrêmes, en particulier dans les États de l'est. L'élection fédérale aura lieu à l'automne 2025. À notre avis, le frein à la dette fédérale pourrait ne pas survivre, car une future coalition pourrait bien privilégier la croissance plutôt que la rigueur budgétaire.
France - Une dette plus élevée que celle des États-Unis et une croissance plus faible.
Le stock de dette, déjà de 100% du PIB en 2019, est passé à 117% pendant le COVID avant de retomber à son niveau actuel de 111%. Malheureusement, les déficits de 5% sont trop élevés pour permettre une nouvelle consolidation de la dette. La croissance réelle est de 1,1%. (Bloomberg, au 18 juin 2024). Un parlement divisé en trois entre la droite, la gauche et le centre rend tout changement de politique imprévisible. Mais tant la droite que la gauche veulent dépenser de l'argent – quelque chose que la France n'a vraisemblablement pas.
Royaume-Uni - Juste en dehors du club des 100%, la dette nette du gouvernement est à 98%, en hausse par rapport à 80% avant le COVID.
L'emprunt net du secteur public devrait tomber à 3,1% du PIB au cours de l'exercice 2024/2025, contre environ 4% en 2023 (House of Commons Library, D2, Public Finances, Net Debt, % GDP, Economic Indicators #02812, données au 21 août 2024). La croissance du PIB est de 1,1%, et devrait rester presque inchangée l'année prochaine à 1,4%. Le nouveau gouvernement travailliste espère poursuivre la consolidation budgétaire, principalement via une augmentation sélective des impôts et espère que la croissance pourra se maintenir.