Performance de l’or face aux changements économiques et à la dynamique du marché

La hausse des taux d’intérêt du Trésor américain et l’appréciation du dollar américain ont continué à peser sur l’or en décembre, mais de manière moins marquée qu’en novembre. L’or a baissé de 0,71% en décembre, surperformant le S&P 500 (en baisse de 2,38%). Le 18 décembre, le Federal Open Market Committee (FOMC) des États-Unis a réduit le taux des fonds fédéraux de 25 points de base, ce qui a permis à l’or de rebondir après ses plus bas mensuels. Toutefois, le comité a signalé moins de réductions de taux en 2025, réduisant la probabilité implicite du marché d’un assouplissement supplémentaire. Après avoir atteint un record historique de 2 787 dollars l’once à la clôture du 30 octobre, l’or s’est consolidé autour du niveau de 2600 dollars, avec une moyenne de 2644 dollars l’once au cours des mois de novembre et décembre. L’or a clôturé l’année à 2624,50 dollars l’once le 31 décembre, ce qui représente un gain annuel de 561,52 dollars l’once, soit une hausse de 27,22%.

La performance exceptionnelle de l’or en 2024 constitue sa meilleure progression annuelle depuis 14 ans. Sur les 25 dernières années, l’or n’a fait mieux qu’en 2007 (+30,94%) et 2010 (+29,57%). Ce résultat est remarquable compte tenu de l'excellente performance des marchés boursiers américains et du billet en 2024, en particulier compte tenu de la hausse de 25,02% du S&P 500. Si la performance de l’or en 2024 souligne son potentiel de diversification et de couverture des portefeuilles, il est à noter que les performances passées ne sont pas indicatives des rendements futurs. Nous pensons que cette évolution du prix de l’or reflète un changement significatif dans la dynamique des marchés de l’or au cours des deux dernières années. Les banques centrales du monde entier sont devenues le principal moteur de la demande et du prix de l’or, en achetant des quantités record de lingots d’or depuis 2022. Nous pensons que cette nouvelle réalité du marché de l’or permet également d’expliquer la sous-performance significative (et qui nous laisse perplexes) des actions aurifères par rapport au métal lui-même.

Le virage stratégique des banques centrales vers les réserves d’or

Les banques centrales mondiales ont acheté des lingots d’or dans le cadre de la gestion de leurs réserves, sous l’impulsion de divers facteurs qui ont gagné en importance à partir de 2022.2 Parmi ces facteurs figurent les préoccupations relatives aux risques financiers systémiques, le rôle de l’or en tant que diversification efficace des portefeuilles, sa liquidité, sa performance en tant que couverture de l’inflation et sa résilience en période de crise. En outre, l’or sert de diversificateur géopolitique, de protection contre les sanctions et de composante des politiques de dédollarisation. L'élan récent des banques centrales pour augmenter leurs réserves d'or a été remarquable, et semble indépendant de la vigueur de l'économie américaine, de la performance des marchés boursiers américains ou des fluctuations du dollar américain et des taux d'intérêt des bons du Trésor. Toutefois, il faut noter que cette tendance pourrait ne pas persister indéfiniment. Il convient également de souligner que les banques centrales achètent exclusivement des lingots d'or, et non des actions en or.

Évolution des dynamiques de l'or: Banques centrales et investisseurs

Avant ce niveau record d'achat d'or par les banques centrales au cours des trois dernières années, le principal moteur des prix de l'or était historiquement la demande d'investissement occidentale, qui est en baisse depuis 2020. Nous évaluons la demande d'investissement en suivant les flux entrants et sortants des ETFs mondiaux de lingots d'or. Les investisseurs qui achètent des ETFs de lingots d'or sont souvent les mêmes que ceux qui achètent des actions de sociétés minières pour bénéficier d'un effet de levier sur l'or. Cela leur permet d'élargir leur exposition à l'or en tant que catégorie d'actifs. Toutefois, ces investisseurs ont été pour la plupart absents lors de la récente hausse de l'or, ce qui a contribué à creuser l'écart de valorisation entre l'or et les actions aurifères. Alors que les banques centrales ont activement acheté de l'or, de nombreux investisseurs ont surfé sur la vague du marché des actions, qui n'a pas dévié de sa trajectoire haussière. Cela a ainsi réduit le besoin perçu de posséder de l'or ou des actions aurifères.

ETFs et prix de l'or: l'écart se creuse

Nous avons mis en évidence la rupture de la corrélation de longue date entre les avoirs des ETFs en lingots d'or et le prix de l'or, ce dernier augmentant alors même que la demande d'investissement diminuait. D'avril 2022 à fin 2024, les avoirs en or des ETFs ont chuté de 22%3, tandis que le prix de l'or au comptant a augmenté de 36%. Ce fossé s'explique principalement par l'achat important d'or par le secteur officiel au cours des dernières années.

En revanche, une forte corrélation persiste entre les avoirs des ETFs en lingots d'or et la performance des actions aurifères par rapport à l'or. D'avril 2022 à fin 2024, le GDMNTR a baissé de 1,7%, sous-performant l'or de près de 38 points de pourcentage dans un contexte de hausse du prix de l'or. Cette sous-performance s'explique par le fait que les investisseurs ont pour la plupart abandonné l'or en tant que classe d'actifs, même si les banques centrales et les investisseurs non occidentaux ont fait grimper les prix de l'or. Toutefois, pendant les brèves périodes de ces deux dernières années où les avoirs mondiaux en lingots d'or des ETFs ont augmenté, indiquant un retour temporaire des investisseurs occidentaux, les actions aurifères ont surperformé l'or comme prévu.

Le graphique ci-dessous illustre les performances des lingots d'or, des ETFs des lingots d'or et des mineurs d'or sur des périodes clés allant de 2021 à 2024. Il met en évidence le fossé entre les prix de l'or, les flux des ETFs et les rendements des mineurs au cours des différentes phases du marché.

Le décalage de performance entre l’or et les actions aurifères en 2024

Lorsque nous examinerons les performances de l’or et des actions aurifères en 2024, la question la plus récurrente sera la suivante: «Pourquoi les actions aurifères n’ont-elles pas suivi le rythme de l’or, avec un gain de 10,64% (GDMNTR) par rapport à la hausse de 27,22% du métal?» Bien que les fondamentaux du secteur minier aient certainement joué un rôle, notre meilleure réponse à cette question est: «Parce que les banques centrales n’achètent pas d’actions aurifères».

Les actions aurifères restent environ 40% en dessous de leurs sommets de 2011, alors que les prix de l’or ont augmenté d’environ 40% depuis lors. Lorsque les investisseurs décideront d’ajouter de l’or à leur portefeuille, pour les mêmes raisons que celles qui ont poussé les banques centrales à en acheter, les acteurs du marché ne pourront sans doute plus ignorer les arguments très convaincants en faveur de la détention d’actions aurifères.