Le deuxième trimestre est déjà bien entamé et les actifs risqués continuent de très nettement surperformer les obligations et le cash. Même si les niveaux d’évaluation de la plupart des marchés d’actions semblent (trop?) généreux, le cycle reste favorable aux actifs risqués: la demande mondiale, la croissance des bénéfices et l’inflation sont tous les trois résolument orientés à la hausse. Sur cette base, rien ne semble justifier un rééquilibrage des portefeuilles en faveur des actifs défensifs. Mais l’important n’est-il pas cette fameuse «dérivée seconde», c’est-à-dire le rythme de la hausse plutôt que son niveau absolu? En effet, la notion de décélération est souvent primordiale lorsqu’il s’agit d’anticiper l’orientation future des marchés d’actions. Ci-dessous, nous passons en revue plusieurs indicateurs qui pourraient bel et bien avoir atteint leur plus haut en termes de rythme de croissance.

Un avertissement toutefois. Alors que sous le ciel bleu le sommet d’une montagne est visible à l’œil nu, tel n’est pas le cas pour le cycle économique et les marchés financiers. Ce n’est qu’après coup que l’on sait que le pic avait effectivement été atteint. Mais une revue de certains indicateurs est toujours un bon exercice, histoire de ne pas se faire piéger par l’ivresse des sommets…

Le PIB américain affiche une progression (estimée) de 6,4% au premier trimestre. Une croissance qui devrait culminer au deuxième trimestre grâce à la base de comparaison la plus favorable (fermeture de l’économie mondiale au T2 2020). La trajectoire pourrait d’ailleurs être similaire en ce qui concerne les indicateurs macro-économiques avancés. Ils atteignent actuellement des sommets – et ce des deux côtés de l’Atlantique. Si l’on se fie à l’historique des marchés, les phases de décélération de la croissance depuis des niveaux élevés se sont souvent avérées délicates pour les marchés d’actions, avec des performances médiocres voire négatives, dans les 12 mois qui suivent le pic du taux de croissance. Une «bonne» nouvelle: il existe des régions en retard par rapport aux Etats-Unis. Par exemple, la zone euro a vu son PIB réel se contracter de 0,6% sur une base séquentielle au 1e trimestre, de quoi faire durer le plaisir…

Même tableau pour les bénéfices. Nous sommes actuellement en plein saison de publications de résultats qui s’avèrent être exceptionnels. Sur la base d’un quart des résultats publiés, le taux de croissance des bénéfices du S&P 500 est de 33,8% et près de 85% des sociétés ont battu les attentes. Certes, les bénéfices devraient continuer à croitre mais le momentum est appelé à ralentir. 

Après une forte surperformance boursière en 2020, l’heure des comptes a sonné pour les fameuses GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon). Mais point de déception en termes de résultats trimestriels. Bien au contraire. Amazon a vu ses ventes du 1e trimestre augmenter de 44% par rapport à l’année dernière. Avec 34% de progression, Alphabet – la société mère de Google – a enregistré sa plus forte progression de chiffre d’affaires en 4 ans. Chez Facebook et Apple, la progression du «top line» a été de 48% et 54% respectivement. Des taux de croissance vertigineux, qui bénéficient de bases de comparaison idéales et qu’il sera dès lors compliqué de reproduire à l’avenir.

Depuis le début de l’année, les flux vers les ETF actions ont battu tous les records. En extrapolant les chiffres du premier trimestre, on peut s’attendre à près de 900 milliards de dollars de flux entrants pour l’année 2021, soit près de quatre fois plus qu’en 2020. Mais il ne s’agit que d’une extrapolation. En effet, il semble presque impossible de pouvoir reproduire le rythme enregistré lors des derniers mois.

La première partie de l’année est empreinte d’un sentiment d’euphorie chez les investisseurs. Cet appétit pour le risque s’est ressenti sur certains segments de marché comme par exemple les SPAC – ces instruments qui permettent à des sociétés privées de devenir cotées beaucoup plus rapidement qu’en passant par des introductions en bourse classique. L’émission de SPAC a battu tous les records sur les quatre premiers mois de l’année. De nombreux hedge funds et investisseurs privés se sont rués sur ses SPAC en espérant des profits substantiels. Mais il semblerait que la SEC aux Etats-Unis ait réussi à porter un coup fatal à ce segment en laissant flotter l’idée d’un changement de traitement comptable. Depuis début avril, le nombre de SPAC est en chute libre.

Une des caractéristiques de la pandémie est l’extraordinaire engouement des particuliers pour les marchés d’actions. Leur influence est visible sur les volumes, les instruments et classes d’actifs privilégiés (SPAC, options, cryptomonnaies) ainsi que les plateformes utilisées (comme Robinhood). Autre phénomène: la montée en puissance des réseaux sociaux tels que Reddit ou WallStreetBets qui se sont passionnés pour des titres bien précis tels que GameStop. Depuis quelques semaines, on observe un essoufflement de l’activité de trading sur les plateformes privilégiées par les particuliers. Et la performance des actions les plus couramment détenues par ce segment d’investisseurs a clairement stagné.

Elément moteur du marché haussier actuel, les injections de liquidité des banques centrales sont sur le point d’amorcer leurs décélérations. Avec la réouverture de l’économie et une reprise de l’inflation – aussi timide soit-elle – les achats d’obligations par les quatre principales banques centrales devraient passer de 8,5 milliards de dollars en 2020 à 3,4 milliards de dollars en 2021 puis à 0,4 milliard de dollars en 2022. Certes, la politique monétaire va rester expansive mais une nouvelle fois, tout est une question de dérivée seconde. L’histoire récente (par exemple 2018) nous a montré qu’il était très compliqué pour les banquiers centraux de lever le pied de l’accélérateur, même s’il ne s’agit que d’une faible décélération.

Une étude des performances historiques du S&P 500 démontre que les meilleures performances sont obtenues lors de la période qui débute au mois de novembre et qui prend fin au mois d’avril (+5,8% annualisé). A contrario, la performance moyenne du S&P 500 entre fin avril et fin octobre n’est que de +1,7%. Il s’agit du fameux «Sell in May and go away». Si l’histoire venait à se répéter, nous aurions atteint le pic de saisonnalité (favorable) en fin de semaine dernière.

Comme mentionné ci-avant, il est possible que certains indicateurs aient déjà atteints leurs plus hauts ces dernières semaines. Mais qu’en est-il des actions? Il est vrai que la progression du S&P 500 depuis le plus bas de mars 2021 peut donner le vertige: près de 80% de hausse, soit la 3e plus forte de l’histoire. Mais les facteurs mentionnés ci-avant ne sont pas de facto des conditions suffisantes pour signifier la fin du cycle haussier. Certes, nous entrons dans une phase plus mature du cycle économique qui pourrait se traduire par davantage de volatilité, des corrections plus fréquentes et des gains probablement plus modestes que ceux enregistrés au cours des 12 derniers mois. 

Mais en termes d’allocation d’actifs, il n’existe que peu d’alternatives aux actions. Les rendements obligataires des emprunts d’états n’ont que peu remonté sur le trimestre, le cash ne rapporte rien et les spreads de crédit sont relativement serrés. Il est également intéressant de noter qu’il existe des opportunités à l’intérieur des marchés d’actions. Par exemple, certains titres devraient continuer à profiter de la fin du confinement. Les marchés actions européens se traitent avec une décote importante par rapport aux marchés américains. Il semble donc prématuré de parler de la descente. Le temps d’admirer la vue depuis les sommets!