Les taux augmentent sur la dette française. Le taux à 10 ans dépasse 3,85% en France, et se situe donc au-dessus du taux correspondant en Grèce, en Italie et en Espagne et le spread avec l’Allemagne atteint à nouveau 80 points. Le marché n’est pas resté insensible aux perspectives de détérioration des finances publiques françaises. La Banque de France s’inquiète de l’augmentation de la part des fonds alternatifs au sein des détenteurs de la dette française. Une crise est-elle en gestation? Eric Dor, directeur des études économiques à l’IESEG School of Management, à l’Université Catholique de Lille, répond aux questions d’Allnews:

Quelle est la situation de la France dans un contexte de hausse de l’inflation et des taux?

L’inflation a fortement augmenté dans tous les pays de la zone euro, mais l’inflation de la France est la deuxième la plus faible de la zone euro. Néanmoins, les taux d’intérêt bonifiés par les banques sur les dépôts d’épargne des ménages sont partout inférieurs à l’inflation. Les 21 pays de la zone euro connaissent donc des taux réels négatifs. Mais l’ampleur est différente d’un pays à l’autre parce que les taux d’inflation varient et les taux d’intérêt nominaux sur les dépôts d’épargne varient aussi. C’est en France que les dégâts sont les plus limités parce que l’inflation y est une des plus faibles de la zone euro et parce que c’est l’un des pays qui offre les meilleurs taux nominaux sur l’épargne.

Pourquoi?

C’est une exception française. Depuis très longtemps les dépôts d’épargne favoris des Français, soit le Livret A et le Livret de développement durable et solidaire (LDDS), ont un taux d’intérêt fixé par la puissance publique. Une loi définit une formule de taux d’intérêt selon laquelle le taux est révisé tous les six mois et doit s’élever à la moyenne de deux moyennes, celle du taux d’intérêt sur le marché monétaire au jour le jour – L’Ester, qui a remplacé l’EONIA – et l’inflation hors tabac sur six mois. Après un taux de 1,5%, le nouveau taux valable à partir du 1er août devrait donner 1,7%, mais la loi permet une dérogation. Le président de la Banque de France peut proposer au Ministre des finances de déroger à cette formule. Cela a permis de maintenir un taux assez attractif et les Français y sont très attachés. Les différentes majorités politiques n’ont jamais osé réformer ce mécanisme, même si les banques le demandent souvent.

Car – autre spécificité française – 60% de la collecte de ces dépôts d’épargne est faite par les banques, contre une commission de distribution pour le compte de la Caisse des dépôts et consignations, un organisme public qui utilise cet argent pour financer les bailleurs sociaux, en clair le logement social. Dans les faits, la Caisse des dépôts re-prête cet argent à sa filiale, la Banque des Territoires, qui elle-même le prête aux institutions publiques (bailleurs sociaux). Donc sur 60% de l’encours, les banques ne prêtent pas d’intérêt. Souvent, le client l’ignore. Ce n’est pas la banque qui paie le taux d’intérêt. Il reste 40% au bilan des banques dont ces dernières paient les intérêts. 

Le taux du Livret est donc indépendant du taux du marché sur la dette française. Historiquement, le but consistait à soutenir l’épargne populaire. 

Il existe même un troisième dépôt, appelé le livret d’épargne populaire, qui est sous condition de revenu et qui offre un taux d’intérêt encore meilleur. L’épargnant y a accès s’il a un faible revenu.

«La Banque de France a donc raison de s’inquiéter de l’exposition des fonds spéculatifs parce qu’elle peut créer de la volatilité.»

Pourquoi l’inflation est-elle plus basse en France?

On pourrait penser que le parc nucléaire français protège contre la hausse du prix des hydrocarbures, mais la raison d’une moindre inflation ne se situe pas vraiment dans les prix de l’énergie. Elle tient plutôt à une faible augmentation des autres prix, comme l’alimentation. La première explication est à chercher dans la très forte concurrence qui règne sur le marché des biens de consommation en France. Les grands distributeurs se livrent une bataille acharnée sur les prix et sont titillés par les «Hard Discounters» allemands. La France reste aussi une puissance agricole et profite d’une offre abondante et d’une concurrence dans ce domaine.

La France profite aussi d’une grande modération salariale. Elle ne connaît pas les effets de second tour évoqués par Christine Lagarde.

Est-ce que cette moindre répression financière en France est traditionnelle?

Traditionnellement, la France connaît un taux nominal sur les dépôts d’épargne plutôt dans la moyenne haute de la zone euro, à la suite du plancher défini par l’autorité publique. A l’époque des taux négatifs de la BCE, la formule aurait donné un taux négatif, mais le gouvernement a gardé un taux de 0,5%, au grand dam des banques.

L’épargnant français est également friand d’assurances vie. N’est-il pas fortement dépendant des taux?

Oui. Les deux placements favoris des épargnants de la classe moyenne sont le livret A, dont les intérêts sont exonérés d’impôts, et les fonds d’assurances vie. Il existe deux catégories de ces derniers, les fonds en euros, très investis dans la dette publique française parce qu’ils ne peuvent prendre de risque. Sans le savoir, les épargnants sont eux-mêmes très exposés à la dette publique nationale. Il existe aussi des fonds en unités de compte qui peuvent prendre davantage de risque et investir en immobilier et en actions. 

Récemment, nous avons observé depuis quelques mois une décollecte du livret A parce que les taux offerts par les assurances lui sont devenus supérieurs. Le gouvernement est donc incité à donner un coup de pouce sur le livret A.

Les taux à 10 ans en France sont en hausse et atteignent 3,8% tandis que l’écart avec l’Allemagne augmente à nouveau. Qu’en déduisez-vous?

L’augmentation du taux français est spectaculaire et participe en partie au mouvement de hausse général sur la dette européenne, en réaction au conflit au Moyen Orient et à la fermeture du Détroit d’Ormuz. Aujourd’hui, les tensions reprennent et avec elles les anticipations d’inflation tandis que les risques pays augmentent, car si le risque de ralentissement s’accroît, les déficits publics vont augmenter.

Les taux augmentent davantage en France qu’ailleurs en raison de risques spécifiques. Le pays est le mauvais élève de la zone euro pour sa gestion des finances publiques. La France n’arrive pas à respecter ses engagements et à infléchir dès 2029 la courbe de la part du déficit par rapport au PIB. En 2029, ce taux devrait être inférieur à 3% du PIB. 

La France fait face à d’innombrables problèmes, dont l’absence de majorité au parlement pour assainir les finances publiques. Le gouvernement essaie de limiter à 5% du PIB en 2026 le déficit des finances publiques. Mais il admet qu’il rencontre des difficultés sur cette voie. Il gèle certaines dépenses mais il affronte les intérêts catégoriels. Quand un Etat devient obèse, il est compliqué de le réformer puisqu’une dépense publique profite toujours à quelqu’un. 

De plus, en France le débat est un peu pollué par la démagogie des extrêmes. Or l’extrême droite mange de plus en plus sur la droite et l’extrême gauche sur la gauche. Les partis du centre sont toujours plus petits. L’extrême-droite prétend qu’un assainissement des finances publiques passe par l’arrêt du financement de l’immigration. Les chiffres montrent que la thèse est fausse. Une baisse des dépenses de 100 milliards d’euros ne peut provenir de ce seul point.

«Les traders d’obligations estiment qu’ils peuvent encore acheter parce que c’est une bonne affaire»

Le taux sur la dette n’est pas au centre des programmes des candidats, n’est-ce pas?

Malheureusement. Et l’extrême-gauche prétend qu’un assainissement est possible sans effort de personne à condition de faire payer les ultra riches avec la taxe Piketty-Zucman. Chacun sait que c’est une illusion. Il est assez effrayant de penser qu’un second tour entre Marine Le Pen et Jean-Luc Mélenchon soit tout à fait possible. Les marchés réagiraient très mal et n’attendraient pas le jour du résultat.

N’assiste-t-on pas aux premiers signes d’une crise sur la dette française? La Banque de France s’inquiète de la part croissante des hedge funds dans la dette française. Celle-ci est à 56% en mains étrangères. Les crises ne viennent pas de tels développements?

Le Japon ne suscite pas de crainte malgré une dette supérieure à 200% du PIB parce qu’elle est détenue par des investisseurs institutionnels domestiques et par la Banque du Japon. Un arrêt brutal du financement de la dette japonaise, à l’image de la Grèce, est très improbable. 
La détention étrangère représente plus de la moitié dans le cas de la France. Mais parfois il s’agit d’une dette officiellement détenue par l’étranger mais dont le détenteur final peut être français. 

Les obligations publiques sont achetées par des institutionnels tels que les banques, assurances, gérants d’actifs, fonds de pension, fonds souverains et beaucoup de fonds de placement (OPCVM) mais ces derniers sont souvent de droit luxembourgeois. Si un épargnant français achète un fonds obligataire par sa banque française il y a beaucoup de chance pour qu’il s’agisse d’un fonds de droit luxembourgeois. Dans les statistiques officielles, cette détention est présentée comme étrangère même si les parts sont détenues par des Français. Pour un pays, il est indispensable que la dette soit détenue en grande partie par des institutionnels solides, fidèles et stables. La Banque de France a donc raison de s’inquiéter de l’exposition des fonds spéculatifs parce qu’elle peut créer de la volatilité.

L’absence de réforme n’est pas une option pour le gouvernement puisque le total des recettes issues de l’impôt sur le revenu sera dépassé par les frais de la dette en 2027. Les marchés augmenteront-ils la pression?

Je le pense aussi. Pour le moment, il n’y a pas d’inquiétude majeure. Les traders d’obligations estiment qu’ils peuvent encore acheter parce que c’est une bonne affaire. Mais il faut éviter que la hausse des taux ne dépasse un point critique signifiant une perte de confiance majeure. Vu le peu d’empressement des autorités à s’attaquer au déficit public, les perspectives de détérioration de la dette augmentent le spread. Une série de facteurs empêchent toutefois l’éclatement d’une crise.

Lesquels?

Les agences de notations citent cinq facteurs: l’économie française est très diversifiée donc résiliente. La dette publique française a aussi l’avantage d’être très liquide. Le secteur financier français est en bonne santé. Le parapluie BCE est prêt à intervenir et à protéger la dette française. Enfin, si l’Etat français est très endetté, le secteur privé est sain et il pourrait être ponctionné, le cas échéant, pour financer l’Etat si le financement externe devait se tarir.

Pour les traders, l’écartement du spread est une bonne affaire et n’est pas si risquée.

Quel est le taux de probabilité d’une crise de la dette française?

On vit dangereusement. Je dirais que la probabilité de crise est comprise entre un quart et un tiers. Ce qui m’inquiète, c’est l’approche de l’élection présidentielle. Un deuxième tour entre les deux extrêmes ferait fortement réagir les marchés.