En 2025, l’engouement global pour l’intelligence artificielle et les solides performances des marchés boursiers mondiaux ont quelque peu éclipsé les marchés obligataires. Pourtant, les rendements des titres à revenu fixe ont été conformes au niveau plus élevé des rendements que nous observons depuis 2023. Les obligations génèrent du revenu et sont bien positionnées pour offrir de la diversification, au cas où la volatilité des marchés boursiers viendrait à rogner les rendements des actions. Le seul marché qui sorte du lot est celui du Japon, qui se trouve dans son propre cycle de normalisation des taux. Je trouve plus d’intérêt dans les actions japonaises que je ne m’inquiète d’un effondrement des obligations à Tokyo.

• Principaux thèmes macroéconomiques: opinions mitigées sur les perspectives, mais les données chiffrées des États-Unis sont actuellement médiocres
• Thèmes clés du marché: équilibre et diversification après une année empreinte de volatilité

Rendements et bénéfices

Cette année a été plutôt bonne pour les marchés obligataires. Au 30 novembre, les rendements de l’indice ont été pour la plupart supérieurs à ceux de fin 2024. Les stratégies de crédit à court terme ont généré un rendement total sur 11 mois légèrement supérieur aux rendements de fin 2024, tandis que les titres à revenu fixe en dollars américains à plus longue échéance ont obtenu de bien meilleurs résultats, suite à la baisse des rendements observée tout au long de l’année. Une hausse des taux d’intérêt n’est pas à l’ordre du jour aux États-Unis ou en Europe. Les stratégies axées sur les échéances courtes devraient à nouveau générer des rendements totaux proches des rapports actuels, soit 4,0% à 4,25% pour les titres à revenu fixe de première qualité libellés en dollars américains et en livres sterling, et environ 2,60% pour les titres libellés en euro. Dans tous les cas, elles devraient permettre de dépasser ce que rapportent les liquidités.

Revenus

Les investisseurs britanniques ont vu les obligations générer des rendements mitigés ces dernières années. Les obligations d’État (gilts) ont dû s’affirmer dans un contexte macroéconomique difficile, avec notamment une inflation persistante et des inquiétudes portant sur la politique budgétaire. Leurs rendements progressent toutefois. L’indice des gilts toutes échéances a produit un rendement total de 4,8% à fin novembre de cette année, dont 3,2% provenant des revenus. Le reste résulte de l’impact d’une légère baisse des rendements des gilts sur les prix des obligations (ce qui contredit le discours médiatique évoquant une «panique sur les gilts»). Pour ce qui est des obligations d’entreprises britanniques, l’indice des titres à 1 à 3 ans a enregistré une performance de 5,8% depuis le début de l’année 2025, tandis que le segment des titres à échéances intermédiaires (sept à dix ans) affiche un rendement total de 7,75%. Même si cette année n’a pas été particulièrement favorable aux obligations, les rendements correspondent tout à fait aux dominantes du marché (rendements attendus). Nous avons observé des tendances similaires sur les marchés américains, tandis que les performances des titres à revenu fixe européens ont été plus étriquées.

Rendements britanniques

Sur un glissement d’une période de trois ans, les rendements totaux des gilts britanniques sont repassés en zone positive ces deux derniers mois. Depuis 2020, la baisse du marché a été douloureuse (- 30% au creux le plus marqué). Durant la même période, les investisseurs en actions ont été nettement mieux récompensés. Les rendements des stratégies basées sur l’indice FTSE All-Share, ou sur un indice mondial hors Royaume-Uni (mais en livres sterling), ont dépassé d’environ 15% ceux des gilts (sur la base d’un rendement annualisé sur trois ans). Les rendements des gilts sont toutefois en hausse, grâce à un meilleur niveau de revenu, et ils profiteront des abaissements de taux attendus de la Banque d’Angleterre. Malgré l’examen approfondi du budget britannique, l’offre ne devrait pas augmenter de manière significative en matière de gilts.

La corrélation négative existant entre les obligations et les actions n’est pas toujours évidente dans les données de type haute fréquence, mais elle est importante pour les investisseurs qui, dans leur portefeuille, se focalisent sur les performances à moyen terme. Depuis 2008, la corrélation des rendements sur trois ans - entre les indices All-Share et des gilts - est de -0,16. Lorsqu’en 2008, les actions ont connu des périodes de rendements négatifs, de même qu’avant et pendant la pandémie de Covid-19, les gilts ont généré des rendements positifs. La corrélation équivalente sur le marché américain, entre les rendements totaux sur trois ans du S&P 500 et des bons du Trésor américain, se monte à -0,4.

Tout au long de l’année, nous n’avons cessé de répéter que les titres à revenu fixe assumaient à nouveau leur rôle intrinsèque: générer des revenus et offrir une protection contre la volatilité défavorable des marchés à risque. Les actions ont dominé les rendements des marchés mondiaux cette année, mais il existe de bonnes raisons de réserver, à l’avenir, une part plus importante aux obligations dans les portefeuilles, une réorientation étayée par les performances enregistrées. Compte tenu des valorisations des crédits et des actions, les taux d’intérêt ne représentent pas le risque le plus important à l’heure actuelle.

Rendements stables en 2026

Les rendements actuels devraient soutenir les revenus l’année prochaine. Ils se situent autour de 5% sur les marchés américains et britanniques des obligations d’entreprises de première qualité («investment grade») et autour de 3,5% sur le marché européen des obligations de même qualité. Un rendement élevé devrait générer des revenus encore plus attrayants. Les rendements totaux dépendent évidemment de la volatilité des prix, qui est fonction de l’évolution des anticipations du marché quant aux taux futurs, à l’inflation et aux risques budgétaires, ainsi que des inquiétudes régnant en matière de crédit. Il faudrait une détérioration significative de la confiance du marché pour que les rendements négatifs l’emportent sur les revenus. Un exemple: en considérant une durée de six ans pour l’indice des obligations d’entreprises britanniques, les rendements devraient augmenter d’environ 80 points de base (pb) pour que l’on obtienne un rendement total stable au cours des 12 prochains mois.

Et le Japon, alors?

Les rendements des obligations d’État japonaises ont récemment suivi une trajectoire un peu à part. Le rendement à 10 ans est proche de 1,9%, ce qui représente son niveau le plus élevé depuis 2007. C’est le résultat d’une politique budgétaire plus agressive de la part de la nouvelle Première ministre, Sanae Takaichi, ainsi que d’une inflation plus élevée au Japon, avec un indice de base des prix à la consommation (IPC) se montant à 3,0% en septembre, et de nouveaux relèvements du taux directeur de la Banque du Japon (BoJ). Les rendements des obligations d’État à long terme ont progressé sur tous les principaux marchés: le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans a gagné 313 pb depuis le début de l’année 2021. Les obligations d’État japonaises à 30 ans ont quant à elles gagné 274 pb durant la même période. Mais c’est la pente de la courbe japonaise qui est remarquable, car les taux à court terme restent bas. L’écart entre les taux à 30 ans et ceux à 2 ans est désormais de 240 pb, c’est-à-dire le double de l’écart correspondant aux États-Unis. Cette situation s’explique par une forte augmentation des anticipations inflationnistes et par des inquiétudes portant sur l’évolution à long terme de l’offre et de la demande sur le marché des obligations d’État.

Des baisses modestes

Je me trouvais au Japon la semaine dernière. Le consensus prévoit que la BoJ relèvera ses taux d’intérêt à au moins 1,0% dans le courant des prochains mois; certains s’attendent à 1,5% d’ici mi-2026 (quant à lui, le marché table sur 1,0% d’ici fin 2026). L’inflation est préoccupante, mais selon les observateurs locaux, elle dépendrait largement des prix des denrées alimentaires, même si les responsables politiques sont également attentifs à la progression des salaires. Dans le domaine budgétaire, les inquiétudes sont plus nombreuses. La demande naturelle pour les obligations d’État à plus longue échéance faiblit. Les institutions financières japonaises détiennent beaucoup d’actifs, et elles pourraient en acquérir encore davantage, au vu des rendements affichés (3,4%). Or, les investisseurs locaux sont, sans surprise, préoccupés par le niveau élevé de la dette publique dans une société vieillissante, ainsi que par la faible croissance que le pays a connue ces dernières années. Néanmoins, les rendements actuels soutiennent favorablement la comparaison avec les rendements étrangers couverts en yens. Sur le plan budgétaire, le plan de relance de 21’700 milliards de yens proposé par le gouvernement a reçu un accueil moyennement favorable. Cependant, d’après ce que j’ai pu constater, cela n’aura qu’un effet limité sur le niveau des nouvelles émissions, du moins pour l’année prochaine, en comparaison avec ce à quoi le marché était habitué. Le Japon reste un pays très riche avec un énorme excédent courant. Le gouvernement n’aura aucun problème à assurer le financement nécessaire.

Le yen devrait-il être plus fort?

L’autre point majeur concerne le taux de change. En théorie, si la politique budgétaire se fait plus expansionniste et que la politique monétaire se resserre, le taux de change devrait s’apprécier. L’année dernière, le dollar s’est renforcé d’environ 10% par rapport au yen. Par rapport à l’euro, la perte de terrain a été encore plus prononcée. Cela aura certes contribué à l’inflation, mais aussi à la bonne performance des actions japonaises (le Nikkei 225 a gagné 25% en monnaie locale). Compte tenu de l’orientation de la politique macroéconomique, il est possible que le yen reprenne de la vigueur à l’avenir, avec pour conséquence que les investisseurs japonais devront couvrir intégralement leurs portefeuilles d’obligations étrangères. Même si les coûts de couverture évoluent en faveur du Japon, il n’est guère pensable que les rendements ainsi couverts puissent rivaliser avec ceux des obligations d’État japonaises. Cependant, je n’ai perçu aucun signe indiquant la volonté de réduire les positions en obligations étrangères, mais, comme partout ailleurs, on observe une préférence pour les expositions au crédit privé à rendement plus élevé, ainsi que pour les actions mondiales.

Mouvements de flux

Certains prétendent que la hausse des taux d’intérêt nationaux créera des conditions de nature à inciter les investisseurs japonais à rapatrier leurs capitaux depuis les marchés étrangers et à amener les investisseurs étrangers à mettre un terme à leurs opérations de portage sur le yen. Ces deux facteurs entraîneraient un renforcement du yen et une volatilité accrue sur les marchés obligataires étrangers. Selon les estimations, la position nette de l’actif international du Japon s’élève à environ 3’300 milliards de dollars. Ce chiffre est resté stable en dépit des fluctuations du taux de change entre le yen japonais et le dollar américain. Des variations marginales de la position d’investissement nette pourraient se produire si les rendements locaux étaient plus intéressants, mais l’arbitrage rétablirait rapidement l’équilibre. Je trouve les versions plus pessimistes de cette histoire exagérément dramatiques: lors de mes visites à Tokyo, les investisseurs japonais n’ont en effet jamais manifesté une quelconque intention de procéder à des changements aussi importants dans la répartition de leurs actifs. En ce qui concerne le portage sur le yen, les taux japonais à trois mois sont passés d’un point inférieur de 5 pb en 2022 à 89 pb aujourd’hui. Est-ce suffisant pour faire échouer un volume immense d’opérations à découvert sur le yen, suffisant pour semer le chaos sur les marchés mondiaux? Il faudrait plus pour m’en convaincre.

La façon japonaise d’être long sur les actions et court sur les obligations

On disait autrefois en plaisantant que le fait d’acheter des actions japonaises et de vendre des obligations d’État japonaises était le procédé faiseur de veuves par excellence. Cela ne me semble pas être le cas aujourd’hui. Les actions japonaises sont intéressantes, car les entreprises japonaises sont bien intégrées dans les chaînes d’approvisionnement mondiales en matière de technologie et d’automatisation. En 2025, les marchés boursiers du pays ont affiché une performance bien répartie dans l’ensemble des secteurs industriels et des sociétés financières. Pour l’univers MSCI des actions japonaises, les bénéfices devraient progresser d’environ 10% l’année prochaine, les titres se négociant sur la base d’un ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois de 16 fois. Ce chiffre est supérieur à la moyenne enregistrée sur le long terme, et comparable à celui des autres marchés, mais avec une prime beaucoup plus avantageuse que celle des marchés américains. Lorsqu’il s’agit de trouver un équilibre en se démarquant du marché américain dominé par les «Sept Magnifiques», le Japon a beaucoup à offrir.

Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 2 décembre 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.