Aux États-Unis, les récentes victoires des démocrates aux élections locales traduisent un rejet des politiques économiques et migratoires de l’administration Trump et de leurs répercussions. La croissance des salaires nets des ménages à faibles revenus, qui avait connu une envolée inédite depuis deux générations après la pandémie, est retombée à un modeste +1,0% en glissement annuel, selon le Bank of America Research Institute. Par ailleurs, les ménages à faibles revenus sont les plus exposés aux effets inflationnistes des tarifs sur les produits importés. Sans surprise, le président Trump a réagi en proposant un chèque de «dividende tarifaire» de 2000 dollars américains par ménage.
Quelques mois après l’instauration des nouveaux droits de douane, il apparaît clairement que ces tarifs s’apparentent davantage à une taxe sur les consommateurs américains qu’à une pression sur les exportateurs étrangers. Bien que l’administration fédérale américaine soit paralysée depuis plusieurs semaines et que les statistiques officielles du Bureau of Labor Statistics soient suspendues, les signaux d’un net ralentissement du marché du travail américain se multiplient. En réalité, l’activité américaine repose presque exclusivement sur les investissements dans l’IA. Tous les autres secteurs ont ralenti depuis le début de l’année, donnant lieu à une économie à deux vitesses, ou en forme de K. Un phénomène similaire se manifeste dans le tissu des entreprises américaines. Après le Jour de la Libération – l’annonce des tarifs douaniers par l’administration Trump en avril 2025 – les prévisions de bénéfices ont été revues à la hausse pour les actions des «Magnificent 7», tandis qu’elles ont été révisées à la baisse pour l’ensemble des autres titres de l’indice S&P 500. Cette dynamique se reflète également dans la performance relative des deux groupes depuis le Jour de la Libération.
Dans ce contexte, la Fed a tout intérêt à abaisser encore le taux des fonds fédéraux. La question centrale reste de savoir si, et quand, le secteur privé américain entamera un nouveau cycle de crédit. L’immobilier demeure le seul secteur capable d’exercer une influence macroéconomique suffisante. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux anticipent une nouvelle baisse cumulative de 75 points de base d’ici fin 2026, pour atteindre une fourchette de 3,0%–3,25%. Par ailleurs, la Fed a déjà annoncé la fin des ventes d’actifs et de la contraction de son bilan, les réserves bancaires américaines étant récemment passées sous la barre des 3000 milliards de dollars, frôlant les 9% du PIB américain – un niveau jugé raisonnable dans un système de politique monétaire fondé sur des réserves abondantes.
Pour mémoire, la Fed devrait bientôt reprendre ses achats d’actifs afin de maintenir le niveau cible des réserves bancaires en pourcentage du PIB, bien qu’il soit peu probable que cette mesure soit qualifiée d’assouplissement quantitatif, le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, ayant récemment critiqué dans un article la poursuite de politiques monétaires non conventionnelles par la banque centrale, accusant cette dernière d’aggraver les inégalités en alimentant l’inflation des prix des actifs. Dans ces circonstances, la liquidité du système financier devrait augmenter, et ce cocktail pourrait encourager de nouveaux excès dans le contexte d’une révolution technologique de l’IA dont le caractère disruptif dépasse encore celui de l’essor d’Internet dans les années 1990. À ce titre, nous entrons dans une phase plus risquée du cycle des dépenses d’investissement dans l’IA.
Jusqu’à présent, ces dépenses ont été principalement financées par les flux de trésorerie des hyperscalers américains. L’ampleur de la construction de centres de données est telle que certains hyperscalers ont commencé à émettre des obligations à plusieurs tranches pour soutenir ces investissements. En moyenne, les dépenses d’investissement des hyperscalers américains représentent environ 60% de leur flux de trésorerie d’exploitation, mais cette moyenne masque une forte dispersion au sein du groupe. En effet, l’un des membres de ce groupe – qui vient d’émettre une obligation colossale – affiche un niveau de dépenses supérieur à 100% de son flux de trésorerie d’exploitation.
Il est essentiel de souligner la dépendance du marché des actions américain à la vague de l’IA, puisque le S&P 493 (c’est-à-dire le S&P 500 sans les «Magnificent 7») reste à la traîne, et les dix premières valeurs du S&P 500 représentent à elles seules 40% de sa capitalisation boursière. Le marché américain est donc asymétriquement exposé à l’IA. Bien que la diffusion de l’IA soit mondiale, si le cycle venait à s’enliser, le risque serait concentré sur les États-Unis. Par ailleurs, l’économie américaine demeure la plus sensible à l’effet de richesse financière. Une baisse de 25% du marché boursier par rapport à son niveau actuel induirait un effet de richesse négatif équivalant à environ 50% du PIB américain. Pour rappel, aux États-Unis, les 10% des ménages les plus aisés détiennent 87% de l’ensemble des actions détenues par les ménages américains et représentent près de 50% de la consommation américaine. Un cercle vicieux menant inévitablement à une récession ne pourrait alors être exclu si la bulle éclatait.
En matière de flux, les investisseurs particuliers américains ont acheté avec enthousiasme lors de la baisse du Jour de la Libération. Ce groupe représente 30% des volumes de transactions sur les actions américaines, hors transactions à haute fréquence. Ils sont soumis à l’impôt sur les plus-values et, par conséquent, leur comportement d’investissement privilégie l’achat et la détention. Si le marché américain atteint un pic et amorce une tendance baissière, ils ne deviendront probablement pas vendeurs dès les premières phases. Au contraire, ils risquent de capituler dans les dernières étapes du cycle baissier, lorsque les plus-values auront été en grande partie, voire totalement, effacées. Cela dit, il s’agit d’une perspective à bien plus long terme. Pour l’instant, les conditions restent réunies pour atteindre de nouveaux sommets et poursuivre une hausse ordonnée.