En 1971, dans les studios de Capitol Records, Randy Newman, auteur-compositeur américain, oscarisé, aussi brillant que mordant, propose une chanson à une autre légende: Frank Sinatra. It’s Lonely at the Top («On se sent seul au sommet») est une ballade ragtime, satire mélancolique du succès absolu. Elle raconte la lassitude d’un homme qui a tout connu, tout conquis, et que plus rien ne comble. Sinatra semblait l’interprète idéal. Mais la star se braque : difficile de chanter tout haut ce que les sommets obligent souvent à taire.

Newman finira par l’interpréter lui-même, sur un album paru l’année suivante et c’est à lui que j’emprunte cette chanson pour ouvrir cette chronique. Car quel investisseur n’a jamais ressenti cette étrange solitude au sommet? Lorsque les marchés tutoient les records, que l’air devient rare, et que l’on oscille entre la peur de vendre trop tôt et celle de voir son argent happé par le prochain krach. Une solitude, elle aussi, souvent inavouable.

En finance, les sommets ont ceci d’angoissant qu’on ne sait jamais vraiment ce qui les soutient, ni si un autre, encore plus haut, ne se cache pas derrière.

Quelle que soit la perspective adoptée, nous semblons plus proches du sommet que de la vallée. Reste à savoir si les bases sont solides.

Or, en ce moment, alors que la moitié des actifs composant nos portefeuilles sont proches de leurs plus hauts historiques et que des craquements se font entendre un peu partout, on aimerait bien savoir ce qui nous attend au prochain virage du sentier: un camp de base… ou une avalanche.

Pour estimer l’altitude d’un marché, ou, en termes plus financiers, sa cherté, on peut adopter plusieurs perspectives.

La première consiste à se retourner et jauger l’ascension. En comparant le prix actuel d’un actif à ses niveaux passés, on se fait une idée de la hauteur atteinte. Prenons le S&P 500 et l’or, par exemple, sur dix ans: +282% (14,5% par an) pour le premier, +23 % (13,0% par an) pour le second. De belles envolées, surtout si l’on se souvient que leurs taux de croissance moyens depuis 1950 tournent autour de 11,5% et 6,5% respectivement. Mais avant d’être pris de vertige, il faut se rappeler que cette perspective reste imprécise. D’abord parce qu’elle est relative — elle ne dit que de combien nous sommes montés sur une période donnée — ensuite parce que le prix d’aujourd’hui reflète un contexte fondamentalement différent. La vraie question devient alors: l’évolution du prix est-elle cohérente avec celle du contexte sur la même période?

La deuxième perspective consiste à sonder les instruments de mesure, c’est-à-dire estimer ce que l’actif devrait valoir intrinsèquement, en anticipant ses gains futurs et en les ajustant pour le temps et le risque. Facile à faire sur un indice comme le S&P 500, plus ardu pour l’or, qui ne génère ni flux ni dividendes. De ce point de vue, la plupart des indicateurs de valorisation pour les actions américaines pointent vers une certaine cherté. Idem pour l’or. Cela ne signifie pas qu’une correction est imminente, mais plutôt que ces actifs ne sont pas bon marché ou qu’ils intègrent déjà un pari de forte croissance qui devra se matérialiser.

Enfin, on peut cesser de regarder la trace derrière nous ou la carte théorique, et lever les yeux autour. Au temps t, dans une économie donnée, comment cet actif se paie-t-il par rapport aux autres? Dans un environnement de croissance anémique, de brouillard géopolitique et politique, et de crainte diffuse de débasement monétaire, la cherté relative des actions américaines et de l’or se comprend mieux : les investisseurs acceptent de payer une prime pour la promesse de croissance ou pour l’assurance accident. Ils tolèrent même, parfois, des angles morts — comme certaines circularités de revenus dans la tech — tant que la courbe du chiffre d’affaires continue d’aller dans le bon sens.

Au final, quelle que soit la perspective adoptée, nous semblons plus proches du sommet que de la vallée. Reste à savoir si les bases sont solides. Celles des économies, comme celles des montagnes, le sont généralement. Mais l’altitude fausse parfois la perception. Comme évoqué dans une précédente chronique, les petites corrections se transforment en crises lorsque certaines fondations vacillent: ralentissement profond et durable, dette excessive, contraction de la liquidité, ou stress bancaire.

Côté économie, le ralentissement est visible, mais le moteur tourne encore. La liquidité se resserre, mais la Fed pourrait intervenir. Quant à la dette, difficile de nier qu’elle a explosé. Enfin, le secteur bancaire, solidifié depuis 2008, reste globalement robuste, même si une partie du financement s’est déplacée vers la zone grise du shadow banking, où l’on observe déjà quelques soubresauts. Bref, nous ne sommes pas sur un château de cartes, mais l’édifice n’est pas exempt de fissures.

Pour l’instant, la vue depuis le sommet n’est pas si mal: au moment où j’écris ces lignes, le S&P 500 flirte avec les 7000 points et l’or s’approche des 4000 dollars. Mais le risque de tempête vire au jaune-orangé.

Reste à chacun de composer avec la solitude des hauteurs. Certains préparent la pelle et l’ARVA, d’autres ajustent les peaux de phoque et poursuivent la marche. En finance comme en montagne, il n’y a pas de véritable sommet: seulement des paliers d’altitude d’où l’on contemple, un instant, la suite du monde.