L’inflation fait moins peur
Le CPI sorti vendredi dernier n’invite pas à l’enthousiasme. Les progressions mensuelles un tout petit peu meilleures qu’attendues permettent un 3% annualisé qui est considéré comme un soulagement. Comme si l’on avait oublié que l’objectif de la Fed se situe à 2%. En théorie, tant que l’inflation ne se rapproche pas de 2% - et à 3% il y a encore du chemin à faire – la banque centrale devrait rester prudente, plutôt hawkish et au minimum neutre. Mais cela fait belle lurette (depuis Jackson Hole en août pour être plus précis) que les marchés ont changé d’inquiétude favorite pour se tourner vers les chiffres de l’emploi, véritable thermomètre de la santé de l’économie et indicateur avancé d’un probable ralentissement.
Cette volte-face des marchés est très importante car si l’on met côte à côte la liste des «inquiétudes hawkish» et celle des «inquiétudes dovish», force est de constater que la première liste est quasiment (exclusivement?) composée de craintes concernant l’inflation. Nous rajouterions volontiers la taille gigantesque de la dette du Trésor mais les marchés semblent adopter la politique de l’autruche et ce sera pour une autre fois, peut-être en 2026 à l’occasion d’une adjudication catastrophique.
Les taux longs américains devraient se maintenir sur leurs niveaux actuels avec un faible risque de remontée brutale.
Ce soulagement microscopique élevé au rang de bonne nouvelle vient à point nommé pour une Fed qui se réunit demain et qui n’aura pas d’autre alternative que de procéder à une nouvelle baisse de taux de 25 points de base. Comme d’habitude, nous allons accorder plus d’importance aux annonces concernant l’arrêt du QT (Quantitative Tightening). Comme l’a annoncé Jerome Powell le 14 octobre, ce FOMC devrait en effet acter la fin du programme, synonyme de baisse de taux supplémentaire qui ne dit pas son nom.
L’inquiétude à la rescousse de la Fed
Partant du principe qu’il est difficilement compréhensible qu’une banque centrale digne de ce nom puisse baisser trois ou quatre fois ses taux avec un Core CPI s’affichant toujours 1% au-dessus de son objectif, rendons-nous à l’évidence: il y a autre chose. Ce sentiment d’inquiétude grandissante vient de plusieurs sources. Il y a les incertitudes politiques et géopolitiques qui reviennent avec en toile de fond la guerre commerciale des droits de douane (Canada, +10% ce week-end, Chine, on va discuter cette semaine). Bien entendu, le shutdown n’arrange rien. Et cela pour deux raisons. La première est que ce shutdown n’est pas une bonne nouvelle en soi. La seconde, c’est qu’à cause de lui, nous sommes sevrés de statistiques économiques et dubitatifs sur la fiabilité de celles qui sont publiées.
On en vient aux chiffres de l’emploi. Nous ne savons pas trop pourquoi mais la quasi-totalité de nos interlocuteurs est persuadée que lorsque nous connaitrons les «vrais chiffres», une fois corrigés des erreurs dues au shutdown, ce sera pire. De tels sentiments ne sont pas à prendre à la légère car ce sont eux qui donnent une direction au marché. Nous pointions du doigt la semaine dernière que les marchés étaient encore plus nerveux que d’habitude. Wall Street fait du sur-place et le retour des banques régionales US dans le wagon de tête des préoccupations n'encourage guère à la sérénité.
Par conséquent, les taux longs américains devraient se maintenir sur leurs niveaux actuels avec un faible risque de remontée brutale. Ils ne devraient pas se détendre significativement non plus car un 10 ans à 4% semble un niveau tout à fait approprié dans le contexte actuel. Quant aux crédits, ils ne sont pas donnés donc leur intérêt dépend de la stratégie que l’on souhaite adopter. Si c’est pour engranger des plus-values à court terme, il serait judicieux de passer son chemin. En revanche, le carry, même moins attrayant compte tenu des niveaux actuels de spreads, peut toujours trouver sa place dans un portefeuille. Il va vraisemblablement y avoir de la demande pour les obligations en début d’année prochaine car les taux monétaires vont encore baisser demain soir ainsi que le 10 décembre. La fourchette basse des Fed funds s’élèvera sans doute à 3,5% en fin d’année. Nous étions à 4,5% il y a un an après la baisse du 7 novembre. Les investissements à très court terme, que nous avions nommés les «plaisirs éphémères», seront de moins en moins attrayants. Surtout avec une inflation stable à 3% car 0,5% de taux réel, franchement, ça ne fait pas rêver!