Baisse des taux: une pression baissière pour le marché obligataire
Les informations récentes montrent que l’inflation a continué de s’ajuster à la baisse au cours des derniers mois, ce qui a donné lieu à plusieurs baisses de taux aux Etats-Unis, en Zone Euro et en Suisse. Par ailleurs, la croissance en Zone Euro est restée faible en 2024, justifiant un assouplissement monétaire supplémentaire pour soutenir l’activité économique. Les instruments de marché anticipent plus de 125 pbs de baisse des taux cumulée au cours des douze prochains mois en Zone Euro, pour ramener les taux directeurs entre 1,75% et 2%, vs. 3,25% à l’heure actuelle. Aux Etats-Unis, les attentes de baisse sont d’amplitude comparable à la Zone Euro, i.e. plus de 125 pbs de baisses d’ici fin septembre 2025. Ces anticipations continuent d’ajouter une pression baissière sur les rendements du marché obligataire.
Credit-Linked Notes: la création d’une obligation synthétique sur-mesure
En 2021, nous expliquions que la Credit-Linked Note (CLN) est l’un des produits sur-mesure les plus utilisés pour s’exposer au risque de crédit d’une entreprise ou d’un pays (l’entité de référence). Ces produits, transparents, sont souvent utilisés au sein de poches obligataires et permettent de choisir la typologie de rendement (fixe, variable), la devise et la maturité, contrairement au marché obligataire.
En contrepartie, l’investisseur est exposé au risque de crédit de l’entité de référence, matérialisé par la survenance d’un événement de crédit. Leur définition est standardisée pour toutes les contreparties de marché, selon les modalités définies par l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA). L’événement de crédit concerne la totalité des dettes d’une entité de référence et non pas une obligation spécifique. Enfin, comme tout produit structuré, l’investisseur est également exposé au risque de crédit de la banque émettrice.
L’assouplissement monétaire ajoute également une pression baissière sur leur rendement. Les investisseurs recherchent donc des solutions leur permettant d’obtenir de meilleures conditions par rapport à une obligation existante dans le marché (pick-up) tout en conservant un niveau de risque sur le capital sensiblement identique.
La vente d’une option de rappel anticipé à l’émetteur: allonger la maturité pour bénéficier des niveaux de funding et CDS à long-terme des émetteurs, tout en conservant une duration plus courte
Une Credit-Linked Note classique bénéficie d’une maturité fixe. Dans le cas d’une «Callable Credit-Linked Note», l’investisseur donne simultanément le droit à l’émetteur de rappeler le produit de manière anticipée. Ainsi, chaque année, l’investisseur reçoit le coupon déterminé par la formule de remboursement. Si l’émetteur active le rappel anticipé, alors l’investisseur reçoit l’intégralité du capital investi ainsi que le dernier coupon de la période. Sinon, le produit continue jusqu’à l’échéance.
La vente de cette option d’achat (call) génère une prime, intégrée dans la structure, permettant donc à l’investisseur d’obtenir un rendement supplémentaire par rapport à une CLN traditionnelle.
Par ailleurs, ces émissions permettent aux investisseurs de bénéficier des niveaux de funding long-terme des émetteurs, alors que la duration du produit est généralement inférieure à sa maturité maximale : si les taux continuent de baisser, l’émetteur de la note aura plutôt intérêt à exercer son droit de rappel. Cela est valable également pour les niveaux de CDS, qui sont plus rémunérateurs sur les maturités longues. Les investisseurs habitués aux maturités de 5 ans favorisent donc de nouvelles émissions à 7 ans, ou 10 ans pour profiter de ces conditions.
Mécanisme «Zero-Coupon»: le paiement d’un coupon à l’échéance plutôt que chaque année
On attribue à Albert Einstein d’avoir déclaré: «Les intérêts composés sont la huitième merveille du monde. Celui qui le comprend s’enrichit; celui qui ne le comprend pas, le paie». La théorie des intérêts composés s’applique parfaitement aux Credit-Linked Notes Zero-Coupon et explique une grande partie de l’attractivité du rendement qu’elles offrent.
Dans le cas d’une CLN Zero-Coupon, l’investisseur ne recevra pas le coupon chaque année, mais à l’échéance. Dans le contexte d’une CLN classique, seuls les coupons futurs sont impactés par un événement de crédit alors que pour une CLN Zero-Coupon, l’intégralité du coupon peut être perdue si cet événement survient en cours de vie. Etant donné que le coupon est plus à risque que sur une CLN classique, le rendement en est plus important.
La combinaison de ces deux mécanismes: l’avantage des intérêts composés
Le rendement obtenu par le bais de la vente de l’option de rappel et de l’accumulation des coupons est réinvesti au sein de produit, améliorant sensiblement ses conditions à l’émission. Il est possible de combiner à la fois la vente d’option et le mécanisme Zero-Coupon pour optimiser les rendements de ces instruments.
Exemples indicatifs de cotation sur des Credit-Linked Notes Volkswagen (USD)
Source: Kepler Cheuvreux Solutions. Niveau indicatif au 18/10/2024. A titre indicatif uniquement.
*Niveau de coupon payé au moment du rappel anticipé ou à l’échéance.
Sur l’exemple ci-dessus, il apparait clairement l’intérêt d’étendre la maturité pour bénéficier pleinement de la pente des niveaux de funding, de CDS et de volatilité. Ainsi, les rendements obtenus peuvent être similaires à ceux obtenus sur des produits actions, avec par définition un risque moindre et non directionnel.