Un marché obligataire en mode récession

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

2 minutes de lecture

Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Banques centrales dovish + guerre commerciale = rally estival

Si vous avez troqué vos écrans pour la plage depuis le début du mois, vous ne devez pas en croire vos yeux et vos oreilles. C’est bien le 30 ans US qui est passé sous la barre des 2%, pas le 10 ans, qui lui est passé brièvement sous le niveau de 1,5% le 15 août. Le breakeven d’inflation US à 30 ans s’est enfin effondré comme nous l’attendions désespérément, passant de 1,8% à 1,55% au plus bas en milieu de semaine dernière. Enfin, en Europe, la courbe allemande s’est retrouvée totalement en territoire négatif! 

La Fed va devoir baisser ses taux, n’en déplaise aux grincheux qui constatent (à juste titre par ailleurs) que la santé de l’économie US ne justifie pas une telle attitude si dovish. Mais dans une économie mondiale, les banquiers centraux de Washington ne peuvent pas ignorer que l’Allemagne (donc potentiellement la zone euro toute entière, Italie en tête) entre en récession, que le Japon ne va pas bien, que la Chine montre des signes inquiétants de ralentissement et que le Brexit peut potentiellement mettre l’économie du Royaume-Uni à genoux. 

La guerre commerciale retirera au consommateur américain
les bénéfices qu’il avait tirés de la relance fiscale.

La Fed intègre dans son raisonnement que dans un avenir proche, l’économie US sera touchée de plein fouet par cette vague mondiale, symbolisée aujourd’hui par des taux négatifs et que l’îlot de prospérité - donc de taux encore positifs – que représentent encore les Etats-Unis vit ses derniers instants si l’on ne fait rien. La guerre commerciale retirera au consommateur américain (70% du PIB) les bénéfices qu’il avait tirés de la relance fiscale et le seul moyen d’éviter une récession en 2020 sera une politique monétaire de la Fed plus agressive qu’attendu conjuguée à une politique budgétaire faisant la part belle à la relance de la consommation à travers des baisses d’impôts. Pour le marché obligataire, en revanche, c’est le principal risque. 

Pourquoi la courbe s’inverse-t-elle? Pourquoi les rendements à 10 et 30 ans s’effondrent-ils tant? Parce que le marché doute de la capacité de la Réserve Fédérale à adopter une politique brutalement ultra accommodante et que la récession ne pourra être évitée tôt ou tard.  Par conséquent, le risque serait que la Fed calque son attitude sur les marchés obligataires en passant d’un seul coup en mode récession et baisse brutalement ses taux. Le marché estimerait alors que grâce à cette politique monétaire agressive, la récession pourrait être évitée, l’inflation pourrait retourner dans une fourchette proche du taux pivot de 2% et dans ce cas, les taux longs US pourraient corriger d’une ampleur considérable. Il convient donc de ne pas quitter des yeux nos modèles de gestion du risque car si Donald Trump arrive à convaincre Powell et son équipe que sa stratégie «je baisse les impôts et vous baissez les taux de 1%» est la meilleure pour éviter tout risque de récession, le rally des Treasuries aura fait long feu et des taux à 10 ans et à 30 ans respectivement à 1,6% et à 2,1% n’auront plus aucun sens.

Qui a acheté du Bund 30 ans zéro coupon à -0,11%?

Moins de monde que prévu, visiblement puisque 824 millions d’euros ont été alloués pour un montant initialement prévu de 2 milliards. Il faut dire que l’offre n’était pas très alléchante mais pas forcément pour les raisons invoquées par le plus grand nombre qui s’inquiète d’acheter un rendement négatif pour une maturité si longue. Cette nouvelle émission inédite présentait, en effet, trois caractéristiques principales: une maturité longue, un rendement négatif et l’absence de coupon. Les deux premières ne nous semblaient pas exceptionnelles. 

Ce qui nous a incité à ne pas souscrire est le fait qu’un zéro coupon
implique trop de risque et surtout trop de volatilité.

Des maturités de 30 ans et plus nous sont familières et nous nous sommes malheureusement habitués à gérer depuis quelque temps des portefeuilles en euros dans un univers de taux négatifs. Ce qui nous a incité à ne pas souscrire est le fait qu’un zéro coupon implique trop de risque et surtout trop de volatilité. La sensibilité (modified duration) d’un zéro coupon, c’est plus ou moins sa durée de vie alors que la sensibilité d’une obligation classique diminue en fonction de la taille de son coupon. Dans ce cas précis, avec une sensibilité de 31, on se retrouve avec une obligation dont le prix varie de 3,1% à chaque fois que son rendement bouge de 10 petits points de base. 

La volatilité (en tout cas intégrée dans notre modèle de risque) est trop forte comparée, par exemple à une sensibilité de 25,3 pour le Bund 1,25% 2048 ou de 21,9 pour le Bund 2,5% 2046. Cela ne signifie pas qu’il ne faut pas considérer un tel investissement. Il faut juste le considérer tel qu’il est: plus spéculatif qu’un autre instrument. Si le rendement remonte à 0% et que vous achetez ce nouveau Bund pour le revendre dans quelques jours ou semaines à -0,2%, vous encaisserez une plus-value de +6%! Taux négatifs ne riment pas forcément avec performances médiocres!

A lire aussi...