Encore un dernier effort, Monsieur Draghi

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


© Keystone

Le marché veut tout et tout de suite

La réunion de la BCE jeudi nous a fourni un exemple supplémentaire de l’impatience inquiétante des marchés. Jusqu’à présent, les regards étaient surtout tournés vers la Fed puisque, malgré des données macroéconomiques encore très acceptables, elle se devait de faire quelque chose le 31 juillet, sommée par Wall Street et la Maison Blanche de baisser ses taux. Depuis jeudi, la zone euro est également le théâtre d’un tel rapport de forces. La BCE a évalué en profondeur la conjoncture actuelle et les remèdes à prescrire pour faire face à ce défi. Malgré des améliorations notables dans le secteur des services et – surtout – sur le front du chômage, les perspectives sont inquiétantes et ne s’améliorent pas, surtout dans le secteur manufacturier (notamment en Allemagne, avec une possibilité de diffusion dans d’autres pays).

Ce qui inquiète le plus Mario Draghi, c’est bien évidemment l’inflation et le fait que la BCE n’arrive pas à comprendre (et nous non plus) pourquoi les tensions sur les coûts salariaux n’ont pas de répercussion sur le CPI européen. Par conséquent, la BCE va sortir «l’artillerie lourde» et le «whatever it takes» a encore de beaux jours devant lui, y compris lorsque Madame Lagarde aura repris le flambeau à l’automne.

Les crédits en euros sont toujours recherchés
malgré des rendements et des spreads ridicules.

Mais là où le bât blesse, c’est que les marchés sont trop impatients, ils ont été déçus par le report au mois de septembre des mesures concrètes. A moins que ce soit une énième version du fameux «acheter la rumeur, vendre la nouvelle», nous ne comprenons pas bien pourquoi les marchés de taux ont été déçus.

Pourtant, tout ce que nous attendions est là: un nouveau QE, mais assorti de nouvelles règles (modification des limites par émetteur, par pays…), une éventuelle baisse du taux de dépôt mais assorti de mesures atténuant les effets indésirables des taux négatifs pour certaines institutions.

Le résultat n’est pas catastrophique pour autant. Le Bund est repassé au-dessus de -0,40% et naviguait vendredi aux alentours de -0,35%, ce qui est toujours mieux que -0,32% en début de semaine. Le 10 ans italien a souffert un peu plus et son homologue grec n’est pas resté très longtemps au-dessous de 2%. En revanche, les crédits en euros sont toujours recherchés malgré des rendements et des spreads ridicules car le CSPP2 qui sera dévoilé en septembre leur sera favorable.     

Un avertissement pour la Fed

S’il était encore besoin de justifier une baisse de taux de la Fed ce jeudi, ce qui s’est passé sur les marchés européens suite à la conférence de presse de Mario Draghi est un argument supplémentaire pour justifier une détente monétaire.

Les chiffres de croissance au deuxième trimestre publiés vendredi tombent mal. Alors que nous nous attendions à un PIB en croissance d’environ 1,8%, ce 2,1% sonne comme une preuve supplémentaire que, certes, la croissance américaine ralentit, mais pas au point de changer brutalement de politique monétaire. Les plus dovish d’entre nous remarquerons que le core PCE s’est élevé à 1,8% au lieu de 2% attendu, ce qui relativise la «bonne surprise» du chiffre de croissance. La Fed est au pied du mur puisque le marché attend d’elle un geste et, si possible, un geste fort. Nous sommes toujours 85% à s’attendre à une détente de 25 points de base et 15% à anticiper 50 points de base d’un coup!

La Fed devra être très accommodante et la courbe US
devrait évoluer sous forme de «bullish steepening».

Plus que l’ampleur exacte de la détente, le fait même de passer en phase de détente monétaire sera déterminant et la communication qui suivra sera scrutée à la loupe. Le plus important, ce sera non pas le niveau des Fed funds en fin de semaine mais en fin d’année. Ensuite, comme le fait remarquer Jim Bianco, l’amorce d’une politique de baisse de taux s’accompagne d’une statistique effrayante: cela signifie que la prochaine hausse de la Fed interviendra dans 25 à 50 meetings. A raison de 8 réunions du FOMC par an, le prochain relèvement de taux interviendra dans 3 à 6 ans!

Le 30 ans est repassé au-dessus des fameux 2,60% qui constituaient pour nous un niveau d’achat en mai-juin. Aujourd’hui nous sommes un peu plus prudents et nous ne souhaitons pas remettre trop de risque de duration dans les portefeuilles. Au début du mois, nous avions réduit le 30 ans pour diminuer la duration (de 5,5 à 4) afin de nous préserver d’une certaine volatilité.

Nous estimons que la Fed devra être très accommodante et que la courbe US devrait évoluer sous forme de «bullish steepening». Nous attendons désespérément une détente du breakeven d’inflation à 30 ans sous 1,7% (1,85% vendredi) afin de revenir sur les TIPS au détriment du 30 ans nominal traditionnel. Malgré les discours pointant l’anémie de l’inflation des deux côtés de l’Atlantique, nous allons sans doute continuer à prendre notre mal en patience. 

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