Nous avons assisté à la journée investisseurs de SGS jeudi 8 novembre dernier, qui n’a pas correctement traité, selon nous, le sujet fondamental de la stratégie et de l’utilisation du bilan et du cash-flow. Notre valorisation fondamentale est abaissée de c. 10% à 2'714 francs. Nous conservons le titre dans notre liste Core Holdings pour ses qualités de résilience uniquement, mais continuons de lui préférer BV, dont la vision et les objectifs stratégiques sont mieux exprimés.

Cette édition annuelle des journées investisseurs de SGS a confirmé la robustesse du business model, et la qualité du management sur le plan opérationnel: ce qu’on savait déjà. Elle a en revanche mis en lumière un inconvénient, qui risque de devenir un défaut du dossier: celui de la vision stratégique, se traduisant notamment par l’absence d’un discours clair sur l’utilisation du bilan et du cash-flow libre récurrent dégagé par les activités.

Le groupe avait fixé fin 2015 des objectifs à 2020 sur la marge opérationnelle ajustée (18%) et la croissance externe (1 milliard de francs de chiffre d’affaires acquis par M&A sur 5 ans).

Nous n’avions intégré que moins de la moitié de l’amélioration projetée de la marge. A juste titre. L’objectif de marge ajustée a non seulement été abaissé à 17%, mais intègre dorénavant l’effet relutif attendu de la cession d’activités non-core ou sous-performantes évoquée pour la première fois – à notre connaissance – et qui compteront pour 350 millions de francs de chiffre d’affaires et c. 50 pb d’amélioration de la marge groupe selon nous. En pratique, SGS réalisera donc organiquement au mieux la moitié de l’amélioration de marge opérationnelle initialement anticipée.

Nous avions en revanche, s’agissant d’une annonce stratégique forte et attendue par les investisseurs, intégré l’objectif d’acquisition de 1 milliard de francs de chiffre d’affaires sur la période. Après 3 ans, soit 60% de la période du plan 2015-2020, SGS n’a réalisé que 30% de l’objectif: les acquisitions réalisées ne représentent que c. 300 millions de francs de chiffre d’affaires. Un rythme deux fois trop lent vs l’objectif initial annualisé et un sujet que nous avons pointé régulièrement dans nos commentaires. Le nouveau responsable du business development / du M&A (qui n’est pas membre de l’Operating Council, l’organe de direction de SGS: une autre manifestation du manque d’importance stratégique accordée au sujet de la croissance externe) a expliqué que l’objectif chiffré de 1 milliard de francs était remplacé par celui d’acquisitions «créatrices de valeur». Nous n’avions pas compris que le plan initial prévoyait des acquisitions destructrices de valeur.

Dans ce contexte, nous avons revu notre modèle et nos projections pour intégrer la cession programmé sur 2019-20 des activités non-performantes (350 millions de francs de chiffre d’affaires et c. 200 millions de francs encaissés, selon nous) et abaisser le rythme des acquisitions à c. 100 millions de francs de chiffre d’affaires acquis p.a. Notre valorisation fondamentale est en conséquence réduite d’environ 10%, à 2'714 francs.

Nous conservons SGS dans notre liste Core Holdings pour les qualités préexistantes de robustesse et de résilience du business model.