L’indice de volatilité VIX est reparti à la hausse ce lundi, s’appréciant de plus de 11%, sur fond de regain de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Le regain d’incertitudes reprend au moment où les fonds spéculatifs ont intensifié leurs positions vendeuses sur la volatilité à des niveaux que l’on avait plus observé depuis le début de l’année.

Selon le rapport publié mardi 12 juin par le régulateur américain du marché des dérivés, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC), le nombre de contrats à terme short sur l’indice VIX atteint 190.106 positions contre 136.760 positions longues, soit un solde net vendeur de plus de 53.000 futures. En février, pourtant, les vendeurs de volatilité avait été particulièrement affectés par ce que les traders appellent le «Vixmaggedon», c’est-à-dire sa soudaine résurgence de plus 115% de l’indice VIX entre le 2 et le 4 février. Des exchange-traded products (ETP) investissant dans des contrats à terme et des options sur la volatilité avaient même été retirés du marché par leurs promoteurs en raison de la violence du mouvement de marché.

Stan Verhoeven, senior portfolio manager chez NN Investment Partners, explique cependant au Financial Times que vendre la volatilité peut être une stratégie gagnante sur le long terme. Sous cette perspective, les gains peuvent aisément dépasser les pertes momentanées de court terme. Pour Morgan Stanley, toutefois, la volatilité, même si elle a structurellement augmenté de plus de 20% depuis les plus bas de l’année dernière, devrait s’accentuer durant tout l’été et pas seulement sur les actions, vis-à-desquelles la banque américaine a réduit son exposition la semaine dernière au profit du cash.

Dans sa fiche d’allocation tactique que l’institution financière nous a fait parvenir par email, elle y énonce ses vues baissières sur le crédit américain (en particulier le haut rendement), sous-pondérant ce dernier de 5% par rapport au benchmark, soit la plus faible allocation au sein de son portefeuille de crédit (par rapport, notamment, à une surpondération de 5% en faveur de la dette souveraine des marchés émergents en devise dure).

Morgan Stanley avait cependant déjà un positionnement baissier sur le crédit américain, mais via une stratégie de valeur relative, qu’elle vient de dénouer à la faveur d’options de vente sur les credit default swap (CDS) d’émetteurs à haut rendement. La banque d’investissement a en effet acquis un put sur l’indice CDX High Yield North American Index (CDX HY Index) échéance 20 septembre 2018, reflétant une hausse de sa perception du risque de défaut des émetteurs notés moins bien que l’investment-grade.

Rappelons que dans une transaction appliquant une stratégie de valeur relative du crédit, l’investisseur prend directement position sur des actifs, en général étroitement et négativement corrélés, dont il veut exploiter les différentiels de valorisation. Ces derniers peuvent être des obligations ou des produits dérivés (CDS, CDO, MBS, CLO etc.).

Dans le cas des stratégies mettant en œuvre des options, l’investisseur ne se positionne plus directement sur les spreads, mais exprime ses vues sur leur volatilité. Par rapport à un achat ou une vente à découverte du sous-jacent, l’option (qui est un contrat et non un titre financier) limite le montant du placement au seul paiement de la prime.

De plus, lorsque l’option porte sur un indice, tel que le CDX HY Index calculé par IHS Markit, l’investisseur table sur la convergence entre les volatilités réalisées et implicites. En l’occurrence, dans le cas du put sur le CDX HX Index de Morgan Stanley, la banque d’investissement anticipe le rattrapage (à la hausse) de la volatilité implicite (ou attendue) du marché des CDS par rapport à sa volatilité réalisée (ou objectivement observable).

«Nos modèles des cycles demeurent dans l’ensemble positifs, mais nous voyons suffisamment de défis pour réduire le risque durant l’été», précisent les experts de la recherche Cross-Asset Strategy de Morgan Stanley. Selon ces derniers, la poussée d’inflation dans les pays développés est suffisamment significative pour encourager les banquiers centraux à poursuivre la normalisation de leur politique monétaire. Ils préviennent également que la croissance au cours du prochain trimestre pourrait être moins forte qu’anticipée.