Donald Trump a failli nous gâcher le repas de Thanksgiving. En signant le Hong Kong Bill, en pleine négociation avec Pékin sur leur différend commercial, il a pris le risque de mettre un coup d’arrêt à l’euphorie ambiante sur les marchés actions. Les taux en ont profité pour se stabiliser, le 10 ans à 1,75% et le 30 ans à 2,18%. Mais hier matin, c’était déjà de l’histoire ancienne puisqu’au cours du week-end nous avons pu apprécier le rebond de l’activité en Chine. Le PMI composite a fait un bond de 52,0 à 53,7. Sa composante manufacturière est passée de 49,3 à 50,2, franchissant le niveau de 50 symbolisant la frontière entre contraction et croissance. Les services ont, quant à eux, progressé nettement de 52,8 à 54,4. Les marchés ont immédiatement intégré ces nouvelles données synonymes (a priori) d’une activité économique mondiale moins morose que prévue pour 2020. 

Les taux longs US et européens se sont tendus de 6 à 8 points de base dans la matinée d’hier, un peu plus en Italie à cause du mouvement des sardines qui inquiète les investisseurs. On ne pouvait donc pas encore parler de mini-krach, surtout que les menaces de sanctions douanières US contre l’acier et l’aluminium brésilien et argentin ont rapidement calmé les ardeurs des marchés actions, pourtant prêts à atteindre de nouveaux records. La correction somme toute raisonnable enregistrée par le marché obligataire a également une autre origine: l’indice ISM publié hier après-midi s’est révélé médiocre. Le marché s’attendait à un rebond, de 48,3 à 49,2 mais l’indice est sorti à 48,1. Sa composante emploi a également déçu: 46,6 alors que le consensus attendait une légère progression de 47,7 à 48,2. La composante prix payés, censée nous renseigner sur d’éventuelles pressions inflationnistes, a certes progressé mais pas autant que prévu, passant de 45,5 à 46,7 contre 47,0 attendu. Les taux longs n’ont pas rebaissé, s’agissant «seulement» de données relatives au secteur manufacturier US, mais la tension, qui avait pris la forme d’un bearish steepening, a été enrayée.

D’ici la fin de l’année, nous risquons de connaître un peu plus de volatilité dans des volumes de transactions qui vont gentiment diminuer. La Fed va sans doute passer son tour le 11 décembre et le consensus de marché estime dorénavant que la prochaine baisse de taux interviendra peut-être le 29 avril mais plus probablement le 10 juin.  Dans ce contexte nous maintenons une duration élevée dans nos portefeuilles, déjà prêts pour affronter 2020 avec une surpondération des TIPS par rapport aux Treasuries classiques à taux nominaux. Nous avons la conviction que si 2019 a été l’année des taux nominaux, 2020 sera plutôt l’année des taux réels. En fin d’année tout peut arriver - et le 26 décembre 2018 est un excellent exemple - mais dans une stratégie à moyen-long terme, les niveaux actuels sont toujours attrayants. Sur les marchés de crédit, l’histoire est plus compliquée. Le vieil adage veut que leur liquidité (surtout aux US) diminue fortement une fois passé Thanksgiving. 

En Europe, il devient extrêmement difficile d’investir en Investment Grade, tout étant devenu très cher. A la baisse de la liquidité en fin d’année vient en effet s’ajouter le programme d’achats de la BCE. D’ici la fin de la semaine, nous devrons sans doute abdiquer sur le marché de la dette corporate et acheter du Bund pour effectuer le passage de fin d’année, en attendant un éventuel redémarrage du marché primaire en janvier. Le Bund avait atteint -0,22% le 8 novembre et s’affichait hier soir à -0,27%. Un retour vers -0,20% serait une bonne opportunité d’investissement dans une gestion active visant un objectif de revente vers -0,50% en début d’année prochaine. Les trois semaines qui nous séparent des vacances de Noël risquent d’être le reflet de l’année 2019: les marchés de taux vont se comporter en fonction de l’évolution des marchés actions. Si le sujet majeur se concentre autour des banques centrales, les deux marchés évolueront de concert. Si, en revanche, la macroéconomie revient sur le devant de la scène, croissance et inflation en particulier, les deux marchés évolueront de manière plus classique, l’un montant lorsque l’autre baisse et vice-versa. Nous croyons toujours au phénomène de double rally de fin d’année, avec des actions susceptibles de dépasser une fois de plus leur niveau record historique et des taux qui évoluent dans des fourchettes légèrement plus basses qu’actuellement. Les chiffres de l’emploi US vendredi prochain et la Fed le 11 décembre sont les deux derniers événements importants de cette année. Mais à tout moment, un nouveau rebondissement à propos de la guerre (ou trêve) commerciale sino-américaine pourrait invalider tous nos beaux scénarios de Noël.