L’euphorie boursière malmène les taux longs

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Marchés actions: sky is the limit

L’indice Euro Stoxx 50 a franchi le palier des 3'700 points, le S&P 500 a frôlé celui des 3'100 et le marché en redemande. Le rally de Noël, aux abonnés absents en 2018, est attendu avec enthousiasme et les valeurs-refuges sont autant délaissées qu’elles étaient prisées il y a encore quelques semaines. L’or, dont le cours de l’once s’élevait au-dessus de 1'550 dollars début septembre a chuté à 1'460 et les taux longs US et allemands ont cassé des niveaux importants. Comme nous l’avions mentionné fin octobre, le 10 ans américain se rapproche du niveau de 2%, le 30 ans a dépassé 2,40% et le Bund se rapproche des niveaux qu’il avait atteints à la mi-juillet aux alentours de -0,20%. Les marchés saluent la désescalade du risque global, les résultats d’entreprises américaines, le prochain accord sino-américain sur le commerce, le Brexit et un regain de forme de l’économie européenne. Il y a donc de quoi alimenter la hausse des marchés actions et assimilés, comme le high yield par exemple. 

Nous sommes dans une phase de remontée passagère
à l’intérieur d’un bull market obligataire.

Malgré la correction récente sur les taux, nous n’avons toujours pas modifié notre scénario. Dans notre esprit, nous sommes dans une phase de remontée passagère à l’intérieur d’un bull market obligataire qui nous amènera vers les niveaux de 1,30%-1,40% sur le 10 ans US et de -0,60%--0,80% sur le Bund. Une fois l’euphorie de fin d’année passée, nous nous apercevrons sans doute que l’accord entre Trump et Xi n’est que très partiel, que la crise à Hong Kong est en train de repartir et que l’Espagne est en pleine tourmente politique. Les indicateurs économiques ne repartent pas vraiment à la hausse et nous reparlerons de ralentissement mondial dominé par la Chine et l’Europe (surtout l’Allemagne). En Europe, la BCE va devoir poursuivre – et sans doute amplifier - son programme d’assouplissement quantitatif. Aux Etats-Unis, la Fed va devoir poursuivre sa politique de baisses de taux, avec ou sans pause le 11 décembre. Les incertitudes sur le marché du repo sont loin d’être levées et à un an de l’élection présidentielle, le suspense est relancé avec les déboires de Donald Trump dans l’affaire ukrainienne et l’éventuelle candidature de Mike Bloomberg côté démocrate.

Que faire sur les marchés de taux? 

Dans l’environnement actuel, il n’y a aucun doute dans notre esprit: profitons de l’appétit immodéré du marché pour le risque en se délestant des obligations à spread. En premier lieu, le high yield doit être reconsidéré puisque son niveau élevé de risque n’est plus rémunéré à sa juste valeur. Les taux de défaut, historiquement bas jusqu’alors, vont commencer à remonter sensiblement. Nous avons entendu l’argument du risque idiosyncrasique pour minimiser la portée d’une accélération des défauts mais lorsque trois ou quatre lignes de votre portefeuille vont rejoindre des noms comme Chesapeake, peu importe le nom qu’on leur donnera lorsque vous vous retrouvez en mauvaise posture! Le risque de passage de certains BBB en catégorie spéculative est aussi en augmentation. Le prochain sur la liste: sans doute ArcelorMittal mais il y en a d’autres! 

Les emprunts d’Etats semblent finalement
le sweet spot pour traverser cette période incertaine.

L’Investment Grade est encore acceptable en dollars, très cher en euros (pour cause de QE2). Les emprunts d’Etats semblent finalement le sweet spot pour traverser cette période incertaine. Le 10 ans US à 2% est sans doute une très bonne affaire et si les taux longs devaient poursuivre leur correction, ils n’iraient de toute manière guère plus haut. D’ailleurs, si jamais une forte correction des rendements gouvernementaux devait avoir lieu, c’est sur les niveaux des marchés actions qu’il faudrait focaliser notre attention. Nous privilégions toujours les TIPS (indexés inflation) qui nous ont d’ailleurs très bien protégés durant la récente remontée du 30 ans US. En Europe, attention aux périphériques: les résultats des élections en Espagne sont inquiétants et à l’approche de la fin d’année, les investisseurs pourraient réaliser leurs gains tout en faisant du window dressing. 

Quant au Bund, nous commençons à aimer l’émission 0% 2050 émise en août (voir notre chronique du 24 août). Elle s’était adjugée à 104,575, soit -0.144% et vaut aujourd’hui aux alentours de 92,30 (+0,26%). Suite à une correction de 40 points de base, sur une obligation à duration de 30, il est tentant d’en mettre une dose homéopathique dans un portefeuille basé en euros pour deux raisons. La première est une espérance de plus-value si les taux ultra-longs allemands devaient repartir en territoire négatif. La seconde est que cette position serait une protection naturelle d’un portefeuille de crédits Investment Grade. Mais, comme nous l’avons déjà évoqué, les crédits les plus volatils devraient être vendus à l’occasion du rally actuel. De plus, dans un marché d’habitude peu liquide, cela tombe bien: il y a une institution à Francfort qui est acheteuse!

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