L'or s'est envolé la semaine dernière et a éclipsé le niveau de 2’000 USD/oz, établissant fermement son nouveau record. Le métal précieux a bénéficié de plusieurs facteurs positifs, dont certains devraient se poursuivre, tandis que d'autres devraient se stabiliser, voire s'inverser. Les facteurs à long terme - politique monétaire expansive, taux réels négatifs et demande solide insensible aux prix - sont tous favorables à l'or et devraient se poursuivre. Toutefois, les facteurs à court terme, tels que des flux d’investissement record, la forte dynamique et la substitution, suggèrent une vision plus nuancée. Jusqu'à ce que les facteurs à court terme s'estompent, nous maintenons une exposition neutre à l'or au sein de nos portefeuilles. 

Nos indicateurs systématiques ne favorisent pas l'or

Depuis près de deux mois maintenant, nos prévisions indiquent un environnement plutôt favorable aux actifs financiers : le risque de récession mondiale et le risque d'inflation ont oscillé autour du point neutre, tandis que le risque d'un épisode de stress sur le marché a été faible. Un tel environnement serait généralement peu favorable à l'or: de nombreux investisseurs considèrent le marché de l'or comme une contre-monnaie et une réserve de richesse et y affluent lorsque les craintes d'inflation ou de crise se font sentir. En effet, notre analyse des performances de l'or dans un tel environnement macroéconomique apporte un soutien empirique à cette intuition économique et pointe vers une vision négative du métal précieux. Dans le même temps, l'évaluation de l'or semble coûteuse: la courbe des contrats à terme est en contango plus profonde que d'habitude, le prix des contrats à terme à plus longue échéance étant plus élevé que celui des contrats à court terme, ce qui rend une position longue sur les contrats à terme de l'or plus chère par rapport à sa propre histoire. L'or reste également cher lorsqu’on le compare aux autres primes de risque. 

La politique monétaire a été et restera probablement favorable

Toutefois, certains soutiens clés de l'or ont écrasé ces facteurs négatifs et ne s'inverseront probablement pas à court terme. Le principal d'entre eux est la coordination des politiques fiscales et monétaires pour lutter contre la contraction économique induite par le coronavirus, en particulier aux États-Unis. Comme nous l'avons communiqué précédemment, le montant de la stimulation fiscale est massif et financé en grande partie par l'émission de dette. Toutefois, les achats des banques centrales ont empêché les rendements nominaux d'augmenter, ce qui a permis aux gouvernements d'emprunter à des taux bas et a incité les investisseurs à se tourner vers des actifs à rendement plus élevé et plus risqués. Dans le même temps, les attentes en matière d'inflation se sont fortement redressées et sont revenues à des niveaux proches de ceux d'avant la crise. L'impact net de ces forces a été la baisse et les taux réels négatifs: par exemple, le taux réel américain sur deux ans s'est effondré de 250 points de base depuis la fin mars. La politique expansionniste de la Fed, combinée à une accélération des affaires aux États-Unis par rapport à d'autres pays développés et à la Chine, a exercé une pression à la baisse sur le dollar américain. L'or étant généralement coté en dollars américains, les taux réels américains négatifs et la chute du billet vert ont un impact significatif sur le prix de l'or, qui devient encore plus attrayant en tant que réserve de richesse lorsque les liquidités, les bons du Trésor et les obligations offrent tous des rendements réels négatifs. Et contrairement aux rendements nominaux qui ont une limite inférieure (mais pas nécessairement zéro, comme l'a montré la crise de la zone euro), les rendements réels peuvent évoluer de manière significativement négative. Il est clair pour nous que la Fed et les autres banques centrales ne seront pas préoccupées par un dépassement de l'inflation dans un avenir proche et qu'elles toléreront probablement une inflation bien supérieure à leurs objectifs si l'économie a encore besoin de se redresser. Ainsi, bien que les anticipations d'inflation soient revenues à leurs niveaux d'avant la crise, il reste une grande marge de manœuvre pour qu'elles augmentent, tandis que les rendements nominaux resteront ancrés par les banques centrales, ce qui pourrait entraîner une nouvelle baisse des taux réels et donner un nouveau souffle à la hausse de l'or.

L'offre et la demande ont renforcé le rassemblement jusqu'à présent 

La politique monétaire n'est qu'une partie de la récente flambée de l'or: l'offre et la demande physiques ont également été cruciales. Il n'est pas surprenant que l'offre soit restée stable alors que la demande d'or des consommateurs a chuté en raison d'une baisse de l'activité économique: selon les données du World Gold Council, la demande de bijoux en or au deuxième trimestre 2020 a chuté de 53% par rapport à la même période de l'année précédente (en termes de masse) alors que la demande technologique (y compris l'électronique, les utilisations industrielles et la dentisterie) a diminué de 18% par rapport à la même période de l'année précédente. La demande globale a chuté de 11%, et bien que les banques centrales et autres organisations supranationales (FMI, BRI, etc.) aient ralenti leurs achats, elles restent l'une des plus importantes sources de demande d'or et sont largement insensibles au prix. En effet, les données du FMI couvrant jusqu'au premier trimestre 2020 confirment que ces organisations ont augmenté leurs avoirs en or presque sans interruption depuis 2009. Compte tenu de leur lenteur, il est raisonnable de penser que ce moteur de la demande continuera à les soutenir pendant un certain temps. 

Une source clé de la demande a connu une croissance explosive récemment: la demande des ETF et d'autres produits d'investissement a bondi de 470% par rapport à l'année précédente, devenant ainsi le principal contributeur à la demande d'or. Cette situation reflète une boucle de rétroaction: lorsque le prix de l'or commence à augmenter et que les investisseurs s'entassent dans les ETF sur l'or, les gestionnaires de produits doivent acheter des lingots physiques pour garantir les certificats qu'ils émettent, ce qui accentue la pression à la hausse sur le prix de l'or. Cette année a déjà vu les flux les plus importants vers les ETF sur l'or remontant au moins à 2003: 49 milliards de dollars, soit environ 900 tonnes d'or, ont été investis dans ces produits depuis le début de l'année. Pour replacer ce chiffre dans son contexte, l'année record précédente était 2009, avec 19 milliards de dollars, soit 646 tonnes d'or, investis dans ces produits. Cependant, avec une boucle de rétroaction, le dénouement peut être désastreux: si l'or ne jouit plus de la faveur des investisseurs et que les ETF sur l'or enregistrent d'importantes sorties, la pression à la baisse sur les prix sera massive et renforcera un effondrement à peu près de la même manière qu'elle a provoqué la hausse.

Les facteurs techniques et à court terme ne sont pas favorables à ce stade

Le dénouement des positions longues et les sorties ultérieures des ETF sur l'or (et des contrats à terme dans une moindre mesure) ne sont qu'un des risques à l'horizon du court terme. Les indicateurs de momentum suggèrent également que l'or est suracheté à ce stade: son RSI à 14 jours a oscillé autour de 80 au cours des deux dernières semaines, alors que le prix a bondi de 12%. Cela contraste fortement avec le rallye de 12% de la fin mars à la mi-juillet, où le RSI est resté dans la fourchette 40-70 et a indiqué des techniques positives. En même temps que l'or semble être suracheté, le dollar américain semble être survendu, le RSI à 14 jours de l'indice DXY se situant dans la fourchette 20-30 au cours des deux dernières semaines. Une résurgence du dollar américain, potentiellement due à la reprise des tensions avec la Chine, ajouterait une pression à la baisse sur l'or.
Les investisseurs réévaluent également les actifs qui pourraient offrir les propriétés de l'or à moindre coût. Alors qu'une grande attention a été accordée à l'or qui a franchi le niveau des 2’000, sa hausse de 14% depuis la fin juin est dérisoire par rapport à la hausse de 54% de l'argent au cours de la même période. En effet, le ratio or/argent est retombé à 72, un niveau atteint pour la dernière fois au début de 2017, après avoir culminé à 124 à la mi-mars, mais reste supérieur à sa moyenne à long terme de 59.

Ces vents contraires à court terme ont fait que notre vision discrétionnaire est devenue moins positive. Cependant la vision moins négative de notre indicateur systématique nous conduit à une exposition à l'or plus neutre. Les facteurs à long terme, en particulier la politique monétaire et la dynamique de l'offre et de la demande, restent néanmoins favorables au métal précieux.

Changements hebdomadaires

• Notre Nowcaster de croissance mondiale a encore augmenté au cours de la semaine, alors que l'amélioration générale de la macroéconomie se poursuit.
• Notre Nowcaster d’inflation mondiale a augmenté la semaine dernière, en raison de l'augmentation des pressions inflationnistes dans le monde entier.
• Notre Nowcaster de tensions sur le marché a diminué la semaine dernière: le risque de stress sur les marchés est maintenant très faible.