Retour au calme

Axel Botte, Ostrum AM

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Légère pentification des courbes et niveaux record sur les indices boursiers.


©Keystone

Les marchés d’actions ont repris le chemin de la hausse à mesure que les enquêtes conjoncturelles confirmaient l’embellie économique, en Europe notamment. Les indices s’échangent sur des niveaux records aux Etats-Unis, où le Nasdaq profite nettement d’une accalmie sur les rendements obligataires après la tempête initiée par le FOMC la semaine passée. Le dollar américain s’effrite à la marge permettant à l’euro de se rapprocher des 1,195 dollars. La faiblesse des taux de défauts n’empêche pas les prises de profit sur le high yield européen. La tendance reste cependant à la compression des spreads sur les marchés de CDS. A l’inverse, le marché des dettes spéculatives américain poursuit son resserrement dans le sillage de la bourse américaine.

L’accord budgétaire bipartisan aux Etats-Unis intervenu jeudi soir est susceptible d’améliorer la croissance potentielle. Cela étant, le plan de dépenses d’infrastructures, réduit à 579 milliards de dollars, est bien moins ambitieux que la proposition initiale de l’Administration Biden de 2’300 milliards. Il contient néanmoins des crédits importants destinés aux transports publics, aux stations de recharge électrique, à la gestion de l’eau et aux réseaux de télécommunications. Il n’est pas certain qu’une majorité qualifiée de 60 sénateurs puisse être réunie en l’état. 

Aux Etats-Unis, des signes d’essoufflement apparaissent sur le marché du logement.

En outre, l’autre volet de politique budgétaire centré sur l’accès des ménages à la santé et l’éducation notamment aura davantage de mal à réunir une majorité, d’autant que le camp républicain utilisera l’arme du plafond de la dette pour définir les contours de ce second programme. Sur le plan conjoncturel, des signes d’essoufflement apparaissent sur le marché du logement. La demande est triplement contrainte par la forte hausse des prix des maisons, un manque évident d’offre disponible et un début d’inflexion des taux hypothécaires repassés au-delà des 3% à 30 ans. Les ventes immobilières totales retombent ainsi sous le seuil de 6400k en rythme annuel. Le déflateur de la consommation privée s’affiche à 3,9% en mai. L’indice sous-jacent (3,4%) se situe à son sommet depuis 30 ans.

En zone euro, la croissance se renforce en France et en Allemagne. Les indicateurs PMI ainsi que les enquêtes de l’Insee ou de l’IFO sont bien orientés en juin. Les premiers déboursements liés au plan d’aide européen sont attendus dès juillet. L’agrégat M3 ralentit néanmoins à 8,3% et le crédit au secteur privé fléchit sous les 4%. Le tirage de 110 milliards d’euros des banques lors du TLTRO-III de juin permettra peut-être de redresser l’octroi de crédit ou à défaut favorisera les stratégies de portage sur les marchés obligataires. La prolongation à mars 2022 de l’exemption des réserves détenues auprès de la BCE du ratio de levier entretient ce recours aux facilités de la Banque centrale.

La politique monétaire mondiale vire graduellement au resserrement. Les banques centrales brésilienne et tchèque ont procédé à des relèvements de taux qui suivent les inflexions canadienne (réduction du QE) ou norvégienne (hausse attendue après l’été). La BoE envoie toutefois un message de prudence alors que l’apparition du variant delta retarde la réouverture complète de l’économie britannique. Andy Haldane militait une dernière fois pour une diminution des achats d’actifs.

Les commentaires de Jerome Powell et de John Williams ont contribué à un mouvement de repentification de la courbe des taux américains.

Malgré le ton restrictif du dernier FOMC, le Board cherche à atténuer la volatilité. Les commentaires de Jerome Powell et de John Williams, insistant sur le caractère probablement transitoire de l’accélération des prix, ont contribué à un mouvement de repentification de la courbe des taux américains. Le spread 2-5 ans se tend à 66pb après une semaine d’adjudications délicate. Le T-note à 10 ans clôt la semaine au-dessus des 1,50%. L’effet rareté du collatéral américain reste problématique de sorte que le recours à la facilité de repo de la Fed de New York s’accroit encore à 813 milliards de dollars. La hausse du taux de reverse repo à 5pb continue d’attirer une forte demande des fonds monétaires. 

Les points morts d’inflation remontent avec un mouvement de 9pb sur le swap d’inflation à 10 ans. La hausse des anticipations des ménages selon l’enquête de l’Université du Michigan a sans doute accentué ce biais haussier. En Europe, le Bund se tendait dans le sillage du T-note en toute fin de semaine vers -0,15%. Les adjudications médiocres sur le 15 ans allemand en milieu de semaine présageaient en effet d’un mouvement haussier sur les taux. Le risque d’une nouvelle syndication de dette italienne à 20 ans à brève échéance semble peser sur le spread du BTP à 10 ans (108pb). Les spreads de l’Espagne et du Portugal résistent d’autant qu’une révision baissière de leurs programmes d’émissions se dessine.

Le crédit demeure insensible à la direction des marchés de taux. Le spread moyen sur l’IG est inchangé à 82pb sur l’euro comme sur le dollar. Les flux s’équilibrent sur le crédit court en euros grâce au retour des investisseurs finaux sur le segment 1-3 ans. Le marché du high yield en euro subit l’accélération du primaire et les soucis supposés de gouvernance parmi les sociétés foncières allemandes. Toutefois, la compression des spreads par niveau de notation porte l’iTraxx Crossover sous 230bp (-21bp en juin). Les notations spéculatives s’écartent de 9bp sur la semaine à 300pb. A l’inverse, le high yield américain se resserre de 6pb dans un rare mouvement de déconnexion des marchés.

Enfin, la pression haussière se réduit sur le dollar, ce qui concourt à une appréciation des actifs risqués. Les actions demeurent soutenues par une nette reprise des flux finaux en Europe et des perspectives favorables quant à la prochaine saison de publications. De fait, les facteurs croissance et qualité sont vecteurs de performance.

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