Les taux d’intérêt sont au plancher. Les politiques monétaires des principales banques centrales – même de la Réserve Fédérale – restent très accommodantes. Beaucoup de pays connaissent le plein emploi, et cela depuis plusieurs trimestres… Et pourtant, les principaux indices des prix à la consommation et autres mesures de l’inflation naviguent (désespérément) en-deçà de l’objectif le plus généralement admis de 2%.

Cette semaine encore, la Réserve Fédérale des Etats-Unis est restée prudemment neutre, soulignant que les «pressions inflationnistes restaient contenues». Certes, elle a douché les espoirs de certains sur les marchés, qui la voyaient déjà prête à abaisser ses taux directeurs, ou du moins le promettre pour bientôt. Comment le pourrait-elle d’ailleurs, alors que l’emploi augmente encore et que le taux de chômage est tombé à 3,6% au mois d’avril? De même, et depuis plusieurs mois déjà, les salaires horaires moyens progressent à un rythme supérieur à 3% l’an.

Ici et là, quelques signes apparaissent qui laissent à penser que les prix augmentent un peu tout de même. En Europe, au mois d’avril, l’inflation s’établit à 1,7% sur un an, après 1,4% en mars. Hors alimentation et énergie, l’indice prix est en hausse de 1,2% (après 0,8% en mars), sa  hausse la plus marquée depuis 6 mois. Le rebond de l’activité en Italie en début d’année, la bonne tenue de la croissance en France et en Espagne, expliqueraient ces chiffres, tandis que la hausse des prix du pétrole pousse à nouveau les prix importés. Le patron de la Bundesbank s’est même félicité de voir que les salaires s’accéléraient en Allemagne, grâce au plein emploi persistant. Même le Japon, où les prix avaient fortement décéléré ces derniers mois, tient la tête hors de l’eau avec un indice des prix à +0,5% sur un an en mars, +0,4% hors alimentation et énergie.

Revenons d’abord à la définition de l’inflation qui est «(…) la perte de pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix¹. Elle doit être distinguée de l’augmentation du coût de la vie. La perte de valeur des unités de monnaie est un phénomène qui frappe l’économie nationale dans son ensemble, sans discrimination entre les catégories d’agents (…) Le phénomène inflationniste couvre un champ plus large que celui de la consommation des ménages».

Plus les prix augmentent, plus le pouvoir d’achat de la monnaie diminue, autrement dit, plus elle se déprécie. On connaît l’inflation générée par l’offre (choc pétrolier par exemple), ou par la demande (excès de demande, produite par une accélération des revenus ou par la distribution de monnaie via le crédit, mais aussi la dépense budgétaire financée par la «planche à billets»).

Beaucoup de raisons ont été avancées devant l’atonie persistante des prix. Faut-il chercher la réponse dans l’organisation du système de change mondial actuel? Le monde post Bretton Woods s’organise toujours autour du dollar qui représente encore plus de 60% des réserves de change de la planète. Le financement de l’économie américaine – et de sa croissance désormais en partie soutenue par la dépense publique – apparaît sans limite, au regard des besoins de détention de la devise par le reste du monde, et l’abondance d’épargne encore disponible. Face à lui, la constitution du bloc euro a largement contribué à stabiliser les échanges, et à permettre aux pays membres d’une large zone géographique d’emprunter et de commercer dans la même devise. En Asie, le yen remplit le rôle de monnaie refuge, et surtout reste le support de l’épargne domestique, encore excédentaire, du fait de l’accumulation d’épargne par les entreprises notamment.

Au fond pourquoi s’inquiéter alors même que ce qui retient l’attention de tous les décideurs c’est la crainte de voir le monde replonger dans la récession et même la déflation?
C’est dans ce contexte que l’idée d’une Théorie Monétaire Moderne (plus connue sous son acronyme anglais MMT Modern Monetary Theory) s’est emparée de la sphère économique ces derniers temps. Pour résumer, les tenants de cette «théorie» considèrent qu’il faut profiter de cette situation pour inciter les banques centrales à continuer d’acheter la dette des états qui, à leur tour financeront largement la transformation économique des pays.  Ces arguments sont la manifestation extrême d’une autre école de pensée dont nous avons déjà parlé et qui propose de tirer le meilleur parti de la situation présente de taux d’intérêt inférieurs à la croissance nominale². Et c’est vrai, alors même que la dette américaine n’a cessé d’augmenter et que la politique budgétaire et fiscale du Président Trump pousse le déficit public à près de 1000 milliards de dollars, rien ne semble ébranler la confiance des marchés, ni tarir l’afflux de liquidités vers les Bons du trésor.

Relance budgétaire financée par la politique monétaire, voilà qui n’a rien de bien nouveau. On en a vu les effets tout au long de l’histoire et en maints endroits. Ce qui est plus difficile à percevoir c’est pourquoi ces politiques n’auraient pas le même effet partout? De plus, suffit-il qu’un phénomène économique dure plus longtemps qu’on ne l’imaginait, pour en déduire une «nouvelle» théorie?

Il semble bien que les économies développées bénéficient d’une marge de manœuvre plus importante que les pays émergents. Les crises à répétition depuis les années 80 qui ont touché l’Amérique Latine, et d’autres pays en témoignent³. La Chine, par la captation de son épargne, semble bien avoir rejoint le club des grands emprunteurs. Ne pas connaître la limite de ces contraintes ne veut pas dire qu’elles n’existent pas. Le risque de telles politiques est double. D’une part, rien ne garantit la bonne allocation des fonds publics, ni n’assure de tenir compte des enjeux de long terme de la soutenabilité de la dette. D’autre part, le risque est grand de déclencher une crise de confiance telle qu’elle finirait par remettre en cause le système de change et les équilibres monétaires mondiaux actuels. Il y a déjà eu quelques alertes, leur ampleur somme toute limitée, ne devrait pas nous rendre moins vigilants.