Les ténèbres avant la lumière

Christopher Smart, Barings

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Aujourd'hui, les discussions sur les marchés tournent autour d'une même et seule question: jusqu'où cela peut-il aller?


© Keystone

Il existe un vague consensus sur le fait que les choses vont empirer avant de s'améliorer, mais il n'y a toujours pas d'accord sur la gravité de la situation et sur le moment où les marchés commenceront à apercevoir le bout du tunnel. De toute évidence, la profondeur et l'ampleur de la crise dépendent principalement de la rapidité avec laquelle le virus sera contenu et du moment où nous pourrons à nouveau embarquer confortablement dans un avion. Même si nous nous efforçons tous d'apercevoir les premiers rayons du soleil, beaucoup dépendra de la capacité des marchés à naviguer dans l'obscurité avant l'aube.

Le niveau d'incertitude reste
exceptionnellement élevé.

Cinq événements particulièrement sombres devront encore avoir lieu avant que nous puissions évaluer la vitesse à laquelle la reprise pourrait s'installer.

  1. La révision des résultats. S'il y a peu de choses dans la nature qui soient plus effrayantes qu'un troupeau de gnous enragés, il n'y a rien de plus néfaste sur les marchés financiers qu'un troupeau d'analystes qui abaissent leurs prévisions sur les résultats. Si le nombre de dégradations de titres du S&P 500 par les analystes dépasse désormais les niveaux de 2008, l'ampleur de leurs déclassements pour le deuxième trimestre reste relativement modeste, à environ 10%. Cette fois-ci, ce n'est pas seulement parce que les analystes sont presque toujours en retard, c'est surtout parce que le niveau d'incertitude reste exceptionnellement élevé. Les entreprises elles-mêmes ont cessé de publier des recommandations, rendant ainsi les actions beaucoup moins chères qu'elles ne le sont en réalité.
  2. Les abaissements de notations. Les analystes crédit réévaluent avec acharnement la viabilité de la dette de tous les emprunteurs, petits et grands. Les sociétés de qualité (catégorie investissement) ont établi un record mensuel en mars en levant 260,7 milliards de dollars de dettes nouvelles en prévision des temps difficiles à venir, mais certaines d'entre elles se verront attribuer une notation «haut rendement» qui obligera certains investisseurs à vendre. Il y a toujours eu des réserves suffisantes de capitaux à haut rendement pour récupérer ces «anges déchus», mais ils seront eux-mêmes soumis à un certain stress. Les révisions à la baisse des notations déclenchent également des clauses qui forcent le remboursement anticipé de certaines dettes ou redirigent les flux de trésorerie vers des créanciers plus importants.
  3. Les faillites. Les entreprises chanceuses ne subiront que des abaissements de leur notation, mais d'autres seront confrontées à la faillite ou même à la liquidation. Les investisseurs avisés parviennent à éviter la plupart d'entre elles, mais il y aura sûrement des «mines» qui explosent de manière inattendue. Il est difficile d'imaginer qu'une crise de cette ampleur ne puisse pas faire des victimes qui étaient déjà dans les cordes. Il y aura également des dettes souveraines amenées à se restructurer dans le monde émergent alors que les capitaux se retireront à un rythme sans précédent. L'Argentine et Le Liban était des cas désespérés avant que nous n'ayons entendu parler du coronavirus, d'autres vont vraisemblablement rejoindre la liste.
  4. Le pétrole. Il est difficile d'imaginer une reprise durable sans que la Russie et l'Arabie saoudite ne parviennent à un accord durable sur les prix du pétrole. Il semble qu'un accord soit en préparation qui limiterait l'offre et fournirait un plancher sur les prix mondiaux afin de sauver de nombreux pans de l'industrie proche de l'effondrement. Cependant, les marchés financiers auront de la peine à embrasser la reprise tant qu'il n'y aura pas de confiance sur le retour du pétrole à des niveaux prévisibles. D'une manière plus générale, les prix des produits de base pourraient devoir se stabiliser pour signaler que la demande mondiale a atteint son niveau le plus bas.
  5. Les gouvernements. Après des semaines de déni et de retard, les dirigeants mondiaux et les banques centrales se sont finalement mis en action mais il reste encore beaucoup à faire. Le paquet de 2000 milliards de dollars approuvé par le Congrès américain est plus une aide d'urgence qu'une stimulation de la reprise. Malgré tout, beaucoup dépendra de la rapidité avec laquelle elle pourra être distribuée aux petites entreprises et aux ménages. La Fed a fait preuve de rapidité et de créativité pour débloquer les marchés du crédit, mais les banques seront confrontées à des tensions supplémentaires lorsque leurs portefeuilles de prêts se dégraderont. Peu de gens ont même commencé à réfléchir au coup qui va bientôt frapper les pays en développement et à leurs besoins supplémentaires en matière d'aide et de remise de la dette. Une reprise durable nécessitera également une coopération internationale beaucoup plus importante. Si le G20 ne fait guère plus que publier des déclarations creuses, les investisseurs devront voir une coopération bilatérale plus concrète pour développer les échanges, stabiliser les marchés et stimuler les investissements.
Un aplatissement fiable de la courbe des victimes du coronavirus
constituera une avancée cruciale pour la santé publique.

Les investisseurs n'ont pas besoin de réponses à toutes ces questions pour que la reprise s'amorce, mais il leur sera difficile de réinvestir leurs efforts dans l'évaluation des rendements corrigés des risques sans avoir une vision plus claire de la situation. Un aplatissement fiable de la courbe des victimes du coronavirus constituera une avancée cruciale pour la santé publique et un retour à la normale, mais les marchés seront toujours dans l'obscurité jusqu'à ce que nous ayons un peu de visibilité sur les dégâts économiques qui devront être réparés.

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