Environnement de marché 

Les dettes subordonnées d’assurance, qui ont une duration moyenne plus élevée que les autres gisements du fait de structures disposant de dates de call en général au bout de 10 ans sur les Tier 2, ont été les premières à souffrir et perdant 1,7% durant les 4 premiers jours du mois, avant de se stabiliser et de terminer le mois à -1,4% de performance. Les AT1 CoCos ont quant à elles vu leur performance se dégrader plus progressivement, avec des spreads d’abord résilients lors du mouvement de hausse des taux, avant de s’écarter progressivement (environ +50bp d’OAS sur le mois). Les dettes Corporate Hybrids ont mieux résisté, terminant le mois à -0,7%.
Il est à noter que les dettes subordonnées demeurent relativement résilientes dans cet environnement chahuté et volatil, avec une très bonne liquidité, à la fois à l’achat et à la vente. Le marché primaire est demeuré très actif durant le mois sur tous les gisements de dettes subordonnées, que ce soit Eurofins côté Corporate Hybrids (émission avec un coupon de €5,75%), ASR Nederland en Restricted Tier 1 (€6,5% de coupon pour un call à 10 ans), Bank of Ireland (€6,125%), Deutsche Bank (€7,125%) et même la banque britannique en difficulté Metro Bank (£13,875% de coupon!) en AT1 CoCo, ou encore 6 émissions Tier 2 bancaires. 

Les non-calls d’AT1 CoCo sont des non-évènements : nouvel épisode. Deutsche Bank a annoncé le call de son AT1 $7,5% 04/25 et en même temps le non-call de la $4,789% 04/25, cette dernière ayant déjà été non-callée en avril 2020, lors de la crise du Covid-19. Il s’agit d’un cas particulier, car un remboursement du titre aurait entraîné une perte d’environ 0,3mdEUR, en raison de la non-réactualisation progressive de la position de change du titre, qui avait été émis en 2014. Peu de titres sont dans un cas similaire, en raison de différences de comptabilisations locales, et certains qui étaient dans le même cas ont malgré tout remboursé leurs titres. Quel a été l’impact de l’annonce ? Le titre s’est apprécié d’environ 0,5pt, du fait de son nouveau coupon et nouvelle date de call, tandis que les autres titres DB ont suivi le mouvement, et DB a même émis une nouvelle AT1 quelques jours après. Notre conclusion est que les non-calls sont bien anticipés par le marché, qu’ils sont rares malgré tout, et que si les investisseurs ont un doute sur la capacité ou volonté d’un émetteur de rembourser son titre, cela sera reflété bien en amont dans la valorisation du titre.