Cette semaine, la titrisation a fait son retour dans la presse financière grand public avec l'annonce que le marché européen des créances hypothécaires commerciales (CMBS) devrait connaître ses premières pertes sur les obligations AAA depuis la crise de 2008.

Les détenteurs d'obligations AAA d'Elizabeth Finance 2018 DAC, qui sont adossées à un prêt finançant trois centres commerciaux régionaux au Royaume-Uni, devraient subir une perte de capital d'environ 6% après que l’acceptation par le gestionnaire spécial de l'opération d’une offre d'environ 35 millions de livres sterling - insuffisante pour rembourser en totalité les détenteurs d'obligations après les coûts et les frais de transaction. Le mois dernier, le marché américain des CMBS a également connu ses premières pertes post-crise de 2008 sur le AAA, sur une transaction adossée à un seul immeuble de bureaux à New York.

Alors que les deux marchés ont connu des défaillances occasionnelles sur des obligations moins bien notées sur ces dernières années, les pertes sur les CMBS les plus anciennes sont une indication des difficultés persistantes du secteur de l'immobilier commercial.

Les tendances à la numérisation et au télétravail, favorisées par la pandémie, ont entraîné une baisse des loyers et une augmentation des taux de vacances, tandis que la hausse des taux d'intérêt a considérablement durci les conditions de financement pour les emprunteurs. Selon CBRE, les valorisations des biens immobiliers de premier ordre ont diminué en moyenne de 20 à 30% depuis 2022, en fonction du secteur. Ces valorisations ont été difficiles à évaluer en raison du nombre limité de cessions de biens immobiliers, mais les ventes laborieuses telles que celles des biens immobiliers d'Elizabeth Finance confirment aujourd'hui la tendance de manière empirique. Si l'on ajoute que de nombreux prêts hypothécaires CRE arrivent à échéance et doivent être refinancés dans un environnement aussi difficile pour les emprunteurs, il n'est pas surprenant de voir des revues de presse négatives sur ce secteur.

Sur les 18 titres qui devaient arriver à échéance en 2023, huit ont été remboursés et neuf ont été prorogés. 

En tant qu'investisseurs dans les CMBS, il est certainement décevant de voir ces résultats, même si nous sommes baissiers depuis un certain temps sur ce marché en raison de ses défis fondamentaux et que nous avons activement réduit notre exposition de 75% par rapport à il y a 12 mois. Sur les 148 notations de CMBS européens en 2023, nous comptons trois fois plus de dégradations que de hausses.

En regardant de plus près l'opération Elizabeth Finance (que nous avions écartée lors de son émission), plusieurs signaux négatifs se sont manifestés. Il s'agissait d'un portefeuille resserré avec un «Loan-to Value» élevé (plus de 65%) et des actifs situés dans des zones non privilégiées. En outre, la petite taille de l'opération (moins de 100 millions de livres sterling) laissait présager un manque de liquidités sur les marchés secondaires. La plus grande faiblesse structurelle de l'opération était une caractéristique au prorata qui signifiait que le produit des cessions d'actifs ou des remboursements de prêts serait répartis entre toutes les tranches (maintenant l'effet de levier à un niveau élevé). Au lieu de bénéficier d'une réduction progressive du risque, les obligations de premier rang restaient en circulation et étaient exposées à un risque extrême, ce qui s'est passé ici.

Cela dit, il convient de souligner quelques points positifs pour le marché européen des CMBS. Bien que les émissions primaires aient été limitées au cours des 18 derniers mois, quelques transactions ont été correctement évaluées. Ces transactions présentaient des portefeuilles granulaires, des actifs de grande qualité et un faible effet de levier - autant d'aspects que nous privilégions dans l'évaluation du risque de crédit.

Sur les 18 titres qui devaient arriver à échéance en 2023, huit ont été remboursés et neuf ont été prorogés. Trois prêts arrivant à échéance en 2024 et 2025 ont également été remboursés par anticipation l'année dernière. Depuis le début de l'année, nous avons assisté à une restructuration et à la prolongation de l'échéance de seulement quelques prêts. Dans la plupart des cas, nous avons vu les sponsors se comporter de la bonne manière, soutenant leurs opérations en injectant des fonds propres et en s'engageant auprès des investisseurs.

Malgré ces éléments positifs, les perspectives pour les CMBS européens dans leur ensemble restent difficiles à court terme. Il est essentiel de faire preuve de prudence dans la sélection des opérations, de regarder en détails les notations et de s'appuyer sur sa propre diligence.