La crise inflationniste de 2022 est une conséquence directe de la crise du Covid de 2020, laquelle a entraîné des perturbations des chaînes d'approvisionnement et de la main-d'œuvre, des « stop-and-go » sur le front de la demande (amplifiés par une transition des services vers les biens), ainsi que de massives relances monétaires et budgétaires. L’éclatement d’un conflit armé sur sol européen et l'aggravation des tensions stratégiques sino-américaines n'ont fait qu'exacerber les pressions haussières sur les prix. Ce ne sont pas les bénéfices qui ont compté en 2022, avec trois trimestres de résultats supérieurs aux attentes, mais la sensibilité aux taux d'intérêt. Plus un actif était sensible aux taux d'intérêt, plus les pertes subies ont été importantes.

En cette fin d'année, notre scénario de modération de l'inflation et, dans son sillage, de banques centrales au ton moins agressif se concrétise – ce qui devrait permettre aux taux d'intérêt de continuer à se détendre et soutenir les actifs risqués durant les prochains trimestres. Mais que nous réserve l’avenir plus lointain? Une onde d'écho au choc inflationniste pourrait-elle se produire?

Confrontées à la hausse des taux d'intérêt, les économies ont nettement marqué le pas. Fin 2022, seuls 25% des pays demeurent en territoire expansionniste (contre 39% au troisième trimestre) à en croire l'indice PMI manufacturier. Grâce à la reprise des activités, les services se portent un peu mieux, avec 41% des pays en expansion et une plus grande résilience (le ratio était de 47% au troisième trimestre). Nous nous trouvons donc probablement déjà en milieu de récession.

La baisse des prix des matières premières, l'apaisement des tensions dans les chaînes d'approvisionnement et le ralentissement de la demande sont autant d'éléments qui ont permis à l'inflation d’enfin se calmer. Du côté industriel, les indices des prix à la production (IPP) reculent depuis juin dans presque toutes les régions. Ceux des prix à la consommation (IPC) suivent maintenant le mouvement, avec un pic atteint en juin pour les États-Unis et en octobre pour l'Europe. L’évolution est similaire en Asie, bien que partant d'un niveau beaucoup plus bas. S’agissant de la composante services de l'IPC, la décélération prendra plus de temps du fait de salaires et des prix des logements plus rigides (même si de premiers signes apparaissent également). Enfin, la Chine continue d'être désynchronisée, avec un IPP qui est tombé en déflation, un IPC très bas (1,6%) et une Banque Populaire de Chine (PBoC) qui a encore bien de la marge de manœuvre pour relancer l’économie et viser un atterrissage en douceur du secteur immobilier.

Ces pressions inflationnistes moindres devraient perdurer pendant plusieurs trimestres, conduisant à une rhétorique moins agressive des banques centrales, comme on a déjà pu le constater en novembre, lorsque Jerome Powell, président de la Réserve fédérale (Fed), a signalé une probable réduction du rythme de resserrement dès décembre. Un ton de politique monétaire plus accommodant devrait continuer à soutenir le rallye des actifs risqués, notamment des actions.

À terme, cependant, le repli de l'inflation et des taux d'intérêt renforcera le revenu réel des ménages dans un contexte de finances des consommateurs déjà saines, de bilans d'entreprises solides et de banques moins endettées. La demande devrait alors s’accroitre, alimentant une nouvelle vague d'inflation.

De fait, les pressions inflationnistes se maintiennent rarement sur un plateau élevé, elles ont plutôt tendance à se manifester par vagues. La crête de la première vague est probablement passée mais, d’ici quelques trimestres, une deuxième vague se profile. Le choc de 2020 aura probablement des répercussions pendant plusieurs années, avant que le système ne soit complètement stabilisé.

Après leur croissance étonnamment robuste de 2022, 2023 devrait voir une légère récession des bénéfices – qui pourrait même avoir déjà commencé. À l'échelle mondiale, suite au pic atteint en début de quatrième trimestre, les bénéfices à terme ont reculé de 3% et devraient en tout perdre près de 10% (moins pour les pays moins cycliques comme les États-Unis et la Suisse, plus pour l'Europe). En réalité, les facteurs qui feront la différence dans cet environnement sont la capacité bénéficiaire, les barrières à l'entrée, le pouvoir de négociation des fournisseurs et clients, ainsi que la menace posée par les produits de substitution. Les valorisations se sont bien détendues, le ratio cours/bénéfice à terme du MSCI World étant passé d'un sommet de 21,4x en 2020 à 15x aujourd'hui. De notre point de vue, le ralentissement de la croissance bénéficiaire ne constituera pas un problème si le taux d'actualisation continue de se normaliser.

En conclusion, la plupart des économies mondiales sont désormais en territoire de contraction et faiblissent. Notre scénario de modération des pressions inflationnistes se concrétise, ce qui devrait amener un changement de discours de la part des banques centrales et un assouplissement des taux d'intérêt. Dans ce scénario, les actifs risqués tels que les actions devraient rester porteurs pendant le premier semestre 2023 (au moins), avant qu'une deuxième vague d'inflation ne déferle.